口子窖戰略目標長遠，注重穩健經營，可謂是白酒行業內穿越周期的長跑型選手。年初以來在低估值前提下，漲幅輸于古井，我們認為是收入增速略低，市場擔心省內格局變化壓制公司估值。中期來看，口子窖具備穿越周期的能力，深厚品牌積淀促進公司享受省內“升級+集中”趨勢，唯期待公司加大品牌和渠道投入，推動更快收入增速。預測19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，給予20-21年20倍PE，年內目標價70元，兩年目標價79元，對應市值474億，維持“強烈推薦-A”評級。報告對公司穿越周期原因、未來省內競爭格局、省外擴張等方面，均有深入分析及建議，推薦閱讀。

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報告摘要

為何口子年初以來漲幅弱于古井?—省內格局變化壓制估值。截止到19年5月底，古井漲幅接近翻倍，口子漲幅63%，漲幅明顯弱于古井。主要原因在于估值，19年以來口子窖與古井的估值差距逐漸拉大。今年春節以來，古井在省內表現更為強勢，增速更快，如重點市場合肥古井投入力度更大，市場份額提升明顯，口子窖策略相對保守，增速較古井略慢一些，市場擔心口子在省內與古井的差距會逐漸拉大，從而壓制口子的估值。

應如何看待口子窖?—穿越周期的品種�？谧邮欠堑湫桶拙破髽I，周期性及營銷狼性均弱于同行，十幾年來穩健增長，即使13-14年收入業績也僅有小幅下滑，與其他酒企相比，其收入業績波動性均較小，是穿越周期的品種。

為何口子可以穿越周期?1)內在：戰略目標長遠，激勵到位人事穩定。公司管理層能力一流，戰略目標長遠，不追求短期快速收益，經營風格穩健務實。同時人事穩定，核心管理層均在口子工作20年以上，高層合計持有公司股份達45%，團隊穩定性極高。2)產品：執著于品質，核心產品粘性高。公司對產品品質把控嚴格，品質穩定性極高，同時核心產品口子窖5年推出早(98年底推出)，比古井年份原漿推出早了近10年，消費者記憶深刻、粘性較強，擁有忠實穩定的消費群體。3)渠道：經銷商利益綁定，低庫存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制，渠道利潤高，經銷商推力強，且經銷商也是公司股東，與公司利益充分綁定，激勵到位，渠道穩定性極高。②白酒行業具有庫存周期，從而放大報表業績波動，而口子窖始終堅持“不壓庫存”原則，經銷商庫存長期維持1個月左右合理水平，低庫存使得其庫存周期性較弱，業績增長更加穩健。

兩大問題探討：1)省內未來競爭格局推演。省內“升級+集中”趨勢下，預計兩者市占率均將持續提升，但古井進攻性更強，口子風格更偏穩健，預計古井份額提升速度更快，口子與古井的份額差距將進一步拉大，我們認為口子窖的穩健風格及品牌積淀，在省內仍將占有重要地位，同時也建議公司加大投入，更快提升份額。2)如何看待口子窖的省外擴張?公司2000年左右曾嘗試省外拓展，但后來外省名酒復制盤中盤模式，疊加口子沒有順應消費升級推出更高價位段的產品，導致省外份額逐漸削減，公司錯失全國化機遇。當前地產酒靠自身品牌進行省外拓展有一定難度，建議公司做好長期投入的準備，加大投入持續培育消費者。

展望未來：省內“升級+集中”趨勢不改，口子將持續受益。1)產品升級，看齊江蘇市場300元產品價格帶。安徽省內消費升級趨勢不改，口子10年以上產品將繼續保持較高增速，未來將看齊江蘇市場，300元價格帶持續放量，成為未來收入業績增長的核心驅動力。2)省內集中度加速提升，呼吁公司加大投入，更快提升份額。15年白酒行業復蘇以來，古井口子在徽酒份額持續提升，17-18年更呈加速提升態勢。當前省內進入集中度快速提升階段，與古井相比，口子策略略顯保守，份額提升速度略慢，呼吁公司加大市場投入，更快提升份額。

投資建議：長期視角買入，三年看474億市值，給予“強烈推薦-A”評級。公司戰略目標長遠，注重穩健經營，一季報業績增速再超預期，盈利能力創新高。中期來看，安徽省內“升級+集中”趨勢不改，口子作為龍頭之一將持續受益，有望繼續保持穩健增長，我們預測19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，增速分別為20%、15%、12%�？紤]到當前格局仍會對估值有所壓制，并結合DCF估值結果，給予20-21年20倍PE，年內目標價70元，兩年目標價79元，對應市值474億，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求回落、省內競爭加劇、省外擴張不及預期。