2018年12月以來我們持續發布多篇報告推薦啤酒板塊，強調行業競爭格局從價格戰轉向結構升級，應積極關注ASP提升。同時行業內企業積極優化產能、提高產能利用率、降本增效。此外，期待未來格局優化后費用率進入下行周期。本文從對比視角出發，借鑒美國啤酒龍頭安海斯-布希及中國啤酒先行指標重慶啤酒的經驗，我們認為中國啤酒龍頭華潤啤酒和青島啤酒將演繹戴維斯雙擊。
(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)
01、美國：消費升級+格局優化，龍頭盈利能力與估值雙擊
1.1結構升級帶動均價上移，推動上市公司毛利率提升
從產銷量看，美國啤酒行業的發展可分為五個階段，消費升級出現在人均消費量下滑或趨于飽和時。
第一階段(1986-1920):啤酒釀造產業快速發展。受益美國的工業化和 城市化、人均收入提高及釀造技術的發展，1865-1915 年美國啤酒產量從370 萬桶增長至5980萬桶，人均消費量從3.4加侖增長至18.7加侖。
第二階段(1920-1933):禁酒令時期。禁酒令出臺，大量啤酒企業退出，部分原啤酒生產商轉向生產麥芽飲料。
第三階段(1933-1945):禁酒令廢除后啤酒行業復蘇。啤酒行業快速恢 復，1934-1945 年行業產量從3770萬桶增長至8660萬桶，人均消費量 從7.9加侖回升至18.6加侖，接近1915年的水平。
第四階段(1945-1980):人口結構變化導致人均消費量出現波動，1960年人均消費量降至谷底，行業開啟消費升級。1945-1980 年美國啤酒產量保持上升趨勢。1945-1960 年由于18-44 歲的人口占比從 42%下降至35%，人均消費量從18.6加侖下降至15.4 加侖，1960年前后美國啤酒 行業開啟了第一輪消費升級;1965-1980嬰兒潮人口成年，18-44歲的占比從35%回升至41%，人均消費量從16加侖上升至23.1加侖。
第五階段(1980-1990):人均消費量趨于飽和，行業開始第二輪升級。1980-1990年人均消費量趨于飽和略有下滑，保持在 22-23加侖的區間， 美國啤酒行業開啟第二輪升級。
1960s美國啤酒開啟消費升級，價格保持3%左右的CAGR。1960s以前，美國啤酒行業主要以中低端產品為主，占據了 75%左右的市場份額，1952-1960 年美國啤酒價格的 CAGR 僅 1.1%。
1960-1980 年美國啤酒 行業開始向高端產品升級，高端酒的市場份額從 20.2%快速提升至62.9%，期間美國啤酒價格的 CAGR 達到 3.5%。1980 年至今美國啤酒 開啟第二輪消費升級，精釀、進口、超高端啤酒迅速發展，占比從8.7%提升至 35.1%，帶動1980-2016 年啤酒價格保持2.9%的 CAGR。
安海斯-布希受益結構升級毛利率呈上升趨勢。安海斯-布希是美國啤酒龍頭，1957年以來啤酒產量一直居美國第一，占據接近 50%的市場份額。隨著美國啤酒行業結構升級推動均價上升，安海斯-布希的毛利率從1987年的35.6%提升至 2003年的 40.3%。
1989、1995和2005年前后公司毛利率出現波動，主要系作為原材料的鋁價格大幅上升，其余時間公司毛利率均保持上升趨勢。
2009-2018年，并購后的百威英博在北美市場的噸酒收入年復合增速為2.2%，毛利率提升了11.3個 pct。2008 年英博收購百威后成為全球最 大的啤酒生產商，2009 年百威英博整合完成，原安海斯-布希在北美的 銷量并入新公司的報表。
百威英博在北美的業務主要集中在美國，2014年美國占據北美 87.7%的收入和 92.2%的銷量。持續受益美國啤酒行業 的消費升級，2009-2018 年公司在北美的噸酒收入從1150提升至1400美元/千升，CAGR為2.2%;毛利率從51.4%提升至62.7%。
1.2格局優化費用率下行，精釀沖擊后龍頭費用率上升
從美國啤酒廠數量看，可分為傳統大廠集中度提升和精釀小廠快速擴張兩個階段。禁酒令廢除后，1935-1980 年美國啤酒廠數量從 766 家下降到 92 家，傳統的啤酒工廠隨行業向成熟發展，集中度不斷提升。
1980年后精釀啤酒出現，小型的精釀啤酒廠快速擴張，帶動行業的工廠數量 從1980年的92家增長至2015年的4672家。尤其是 2010年后精釀啤 酒發展迅速，2018年美國啤酒廠數量為7450家，是2010年的4倍。
2000年前，美國啤酒行業處于集中度提升階段，龍頭在高市占率的情況下份額繼續提升，格局持續優化。1947-1981 年，美國前五大啤酒廠 的市場份額從19%提升至 75.9%，前十大的份額從 28.2%提升至 93.9%。 至 2000 年前三大安海斯-布希、米勒、莫爾森-康勝已占據約 80%的份 額，其中安海斯-布希一家的市占率接近 50%。
2000-2010年市場份額保持穩定。安海斯-布希的市場份額一直保持在近50%;2000-2007 年米勒加上莫爾森-康勝的市場份額在 30%左右，2008 年兩家合資成立了米勒-康勝，新成立的米勒-康勝在 2008-2010 年市占率也維持在 30%左右。而其他啤酒廠的份額維持在 20%左右。
2010年后精釀啤酒沖擊了龍頭企業市場份額。2010年精釀啤酒廠開始 快速擴張，侵蝕了傳統工業啤酒巨頭的市場份額。2010-2018 年安海斯-布希的份額從 50%下降至 42%，米勒-康勝的份額從 30%下降至 24%， 其他啤酒廠份額從 20%提升至 34%。
行業格局優化階段龍頭費用率下行，精釀沖擊后龍頭費用率上升。由于 未披露銷售費用數據，我們以營業開支(營業利潤-毛利)來衡量費用的 投放力度。1987-1994 年，隨行業集中度提升，安海斯-布希龍頭地位持 續加固，格局向好營業開支/收入保持下降趨勢，從 21.9%下降16.8%。
1995-2010 年市場份額保持穩定，因此龍頭營業開支/收入也保持穩定。1995-2007 年安海斯-布希的營業開支/收入在 18%左右，2009-2011 年 百威英博北美地區的營業開支/收入在 19%-20%。2012 年開始由于精釀 啤酒對傳統工業啤酒的沖擊，龍頭市場份額出現下滑，營業開支/收入從20%左右提升至 2018 年的 28%。
1.3英博收購安海斯-布希后迅速進行產能優化節約成本
百威英博并購完成后迅速進行降本增效。英博收購安海斯-布希后對生產 端進行整合以節約成本，2009-2014 年百威英博北美地區的折舊攤銷從974 下降至 752 百萬美元，單位銷量對應的折舊攤銷從 72.3 下降至 62.1美元/千升。
人員方面，2008 年并表后北美員工數從之前的 5662 上升至21871 人，此后持續精簡崗位，2014 年員工數下降至 15348 人。
1.4盈利能力提升推動安海斯-布希估值中樞上移
受益結構升級+格局優化，1987-2005年安海斯-布希凈利率保持上升趨 勢，估值中樞上移。除部分年份成本波動對毛利率會有一定影響，結構 升級推動了公司毛利率持續提升，同時格局優化也帶來了費用率的下降。
1987-2004 年，安海斯-布希毛利率從 35.6%提升至 39.9%，EBITDA 利 潤率從 17.6%提升至 28.8%，凈利率從 7.4%提升至 15.0%。
從估值來看，伴隨盈利能力提升，公司的 EV/EBITDA 從 7倍上升至12倍 。
02、中國：重慶啤酒率先升級+優化供應鏈，實現盈利能力提升
2.1中高檔啤酒占比上升，噸酒收入持續上行
2015年啤酒行業產量增速下滑，2018年企穩。2011年前我國啤酒行業 產量一直保持高個位數增長，2014 年首次出現下滑，2015 年下滑幅度 擴大到 5.1%，此后仍經歷了 2016-2017 年的小幅下滑，直到 2018 年行 業產量才實現企穩微增。
參考美國經驗，人均消費量趨于飽和或下滑后 行業開啟消費升級，我國人口總量近年保持穩定，人均消費量變動與行 業產量基本一致。隨著量增停止，我國啤酒進入消費升級階段，價格提升成為行業增長的主要驅動力。
啤酒行業開啟消費升級，高端及超高端占比提升。2013-2018年，我國 啤酒消費量從 539.4 下降到 488.5 億升，CAGR 為-2.0%;高端及超高 端消費量從 59 上升至 80.3 億升，CAGR 為 6.4%;高端及超高端消費 量占比從 10.9%提升至 16.4%，但對比美國的 42.1%還有很大的提升空 間。
預計 2018-2023 年啤酒消費量從 488.5 上升到 511.5 億升，CAGR為 0 . 9 % ;高端及超高端消費量從8 0 . 3上升至102億升 ，CAGR為 4 . 9 % ; 高端及超高端消費量占比從 16.4%提升至 19.9%。
從銷售額看，2013-2018年我國啤酒銷售額從70.3上升到81.8十億美 元，CAGR 為 3.1%;高端及超高端銷售額從 23.7 上升至 41.8 十億美元，CAGR 為 12.0%;高端及超高端銷售額占比從 33.7%提升至 51.5%。
預 計 2018-2023 年啤酒銷售額從 81.8 上升到 102.9 十億美元，CAGR 為4.7%;高端及超高端銷售額從 41.8 上升至 62.7 十億美元，CAGR 為8.5%;高端及超高端銷售額占比從 51.1%提升至 60.9%。
重慶啤酒率先開始結構升級，中檔及高檔增長更快。2013 年嘉士伯入 主重啤后開始大力推動產品結構升級，發力中檔和高檔，削減低檔產品。 公司產品按照零售價區間分為三個檔次:高檔(8 元以上)，中檔(4-8元)，低檔(4 元以下)。
2015-2018 年公司高檔產品銷量從 8.8 上升至9.4 萬千升，CAGR 為 2.5%;中檔產品銷量從 63.4 上升至 67.4 萬千升，CAGR 為 2.1%;低檔產品銷量從 30.6 下降至 17.6 萬千升，CAGR 為-16.9%。
從收入看，2015-2018 年高檔產品收入從 4.5 億增長到 5.1 億，CAGR 為 4.4%;中檔收入從 21.6 億增長到 24.1 億，CAGR 為 3.8%; 低檔收入從 5.8 億下降到 4.3 億，CAGR 為-9.6%。
重慶和樂堡作為中高檔品牌快速增長，低檔山城品牌下滑。山城(主要定位 4 元)作為公司低檔品牌，銷量從2014年的74萬噸下降到 2015年的 28 萬噸，此后仍逐年收縮，2018年銷量僅 12 萬噸。
重慶(主要定位 6 元)和樂堡(主要定位 8 元)是公司的中高檔品牌，銷量保持上升，尤其是 2015 年公司用重慶品牌大規模替換了山城品牌開啟了第一 輪從 4元到 6 元的消費升級。2019 年公司推出國賓醇麥新品，并加大對樂堡和嘉士伯的推廣，開始將主流價格帶從6元向8元升級。
結構升級推動重慶啤酒噸酒收入和啤酒業務毛利率提升。重慶啤酒噸酒 收入從 2013 年的 2731 元/千升提升至 2018 年的 3544 元/千升，CAGR為 5.4%。2013-2018 年重慶啤酒的委托加工量從 2萬千升增長到 15萬千升，由于委托加工采用成本加成法，拉低了啤酒業務毛利率。
我們以成本加成率 11%進行估算，剔除委托加工后啤酒業務的毛利率從 2015年的 39%上升至 2018年的 46%。2015 年毛利率大幅下降主要系公司 將歸屬于供應鏈的費用從管理費用轉入成本核算。
2.2優化供應鏈降本增效，節約噸酒人工和制造費用
重慶啤酒率先關廠，產能利用率提升。重慶啤酒于 2014年先于行業進 行關廠優化產能，2014、2015、2016 年分別關閉了1、3、4家工廠，2018年底再關閉一家，工廠數從23家減少到14家，關閉的主要是落后且規模偏小的產能。2016-2017年公司實際產能利用率保持在65%左右，2018年進一步上升至 79%。
關廠節約了人員成本和折舊。受益于關廠優化產能，重慶啤酒生產人員 從2014年的3272人減少到2018年的1068人，尤其是2016年生產人員減少超過50%。同時過剩產能的關閉也節約了折舊，重慶啤酒生產成本中的折舊從2014年的166百萬元下降至2017年的128百萬元 。
產能利用率提升后，噸酒的人工成本和制造費用大幅下降。公司啤酒業 務成本包含原材料、人工成本、制造費用、其他成本四塊，其中其他成 本為包銷嘉威啤酒的成本。我們從每年銷量中剔除包銷嘉威的部分以更 準確的分析自產部分成本的變動。
2015-2018 年，公司噸酒人工成本從169 下降至 120 元/千升，下降幅度達 29%;噸酒制造費用從 596 下降至 477元/千升，下降幅度達 20%。產能優化極大節約了生產成本。
2.3結構升級和產能優化推動盈利能力提升
重慶啤酒銷售費用率保持穩定。近年來重慶啤酒銷售費用率保持在14%左右，并未出現明顯下降，我們認為主要系公司在重慶市場市占率維持 在 85%以上，難以實現格局上的進一步優化。
結構升級推動利潤率上升約3.3個pct，關廠提效帶動利潤率上升約2.1個 pct。2015-2018 年重慶啤酒 EBITDA 利潤率從 4%上升至 19.1%， 提升 15.1 個 pct。銷售費用率下降 1.6 個 pct，管理費用率下降 2.6 個pct，因關廠帶來的減值損失變動較大，資產減值損失/收入從 10.4%下 降至 2.7%。
剔除銷售費用、管理費用、資產減值損失的影響，結構升級 對利潤率的提升約 3.3 個 pct。公司關廠從 2014 年開始，2014-2018 年EBITDA 利潤率-EBIT 利潤率從 7.1%下降至 5.0%，關廠對利潤率的提 升貢獻約 2.1 個 pct。
重慶啤酒估值中樞上移。由于重慶啤酒在關廠優化產能階段出現虧損，因此我們分析公司的 PS。2016 年隨公司盈利能力轉正并持續提升，重慶啤酒PS從1.7 倍上升至 4.4 倍以上。
03、中國啤酒龍頭有望實現盈利能力和估值雙擊
青島啤酒和華潤啤酒推進結構升級和優化產能。重慶啤酒由于外資控股 機制較靈活，且市場集中在重慶并占據壟斷地位，因此在行業中率先進 行結構升級和優化產能。2017年以來龍頭青島啤酒和華潤啤酒也開始升 級產品結構并優化產能。
2018年華潤中檔及以上銷量增長 4.8%，整體銷量下降 4.5%;青啤高端、主品牌、整體銷量增長分別為 5.98%、3.97%、0.76%。2018 年受益結構升級+提價，華潤和青啤的噸酒收入分別增長12.2%和 4.2%，華潤毛利率上升1.4個 pct，青啤由于成本壓力較大毛利率小幅下滑。同時兩大龍頭開始關廠，華潤 2017 和 2018 分別關閉 5家和13家工廠，青島啤酒作為地方國企，2018年也關閉了 2 家。
參考先行指標重慶啤酒，青島啤酒和華潤啤酒凈利潤率有望大幅提升。重慶啤酒第一階段通過結構升級帶動利潤率提升3.3個pct，關廠帶動利潤率提升2.1個 pct。
我們估算出按照重慶啤酒的利潤提升路徑，青島啤酒和華潤啤酒的凈利率分別能達到 12%和 12.4%，而2018年兩者的凈利率僅 5.9%和 3.0%。同時根據安海斯-布希及重慶啤酒的經驗，青啤和華潤啤酒利潤率上升將伴隨著估值中樞的上移。
