投資建議與估值:

維持盈利預測,預測16-18年EPS為0.74、0.87、1.02元,同比增長23%、17%、17%,當前股價對應PE為27、23、20X,維持增持評級。公司去年以來采取聚焦策略,落實精細化管理,突出單品,并通過產品和價格區隔逐步解決省內外竄貨問題,同時提高費用使用效率,加強終端掌控力,取得一定成效,15年收入增長5.4%,16Q1收入增長2.5%,收入端企穩回升。未來公司的恢復值得重點關注:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蘊,盡管行業調整期收入大幅下滑,但品牌和市場基礎仍在;2、常建偉常總今年3月1日擔任總經理,曾任汾酒銷售公司經理,上任后預計公司在營銷方面將得到強化;3、去年主要是在調整和打基礎,省內渠道精耕,省外整治竄貨等,效果逐步顯現,而汾酒本身產品結構以中高端為主,收入恢復增長后利潤彈性較大;4、期待國企改革推進,釋放制度紅利。

產品和價格區隔防止竄貨問題:

汾酒過去最主要的問題是省內外的矛盾,省內投入少,省外費用投入較大,但由于管理上分級和費用不到位,使得省內外價差問題嚴重,省外貨品流回省內,擾亂市場秩序。2015年通過產品和價格區隔兩個層面解決,省內推42度金獎、42度十年、42度玻汾等四款核心產品,省外對這四款產品不進行投入,經過去年一年時間,四款產品在省內收入占比估計在70%,有效防止省外回流。省外市場采取加強費用管控,半控價或全控價模式,產品追溯體系等多項措施,維護市場秩序。

省內精耕細作,省外聚焦環山西市場。公司省內收入占比約60%,由于山西省整體經濟的拖累,基地市場容量相比東部發達省份要小很多,但對公司來講,通過精耕細作省內仍有增長空間,公司已開始推進省內百縣千鎮計劃,低端玻汾取得較快增長。省外市場以環山西為主,資源向環山西聚焦,河南相對重要,全國形成8個過億市場。

營銷方面已有積極動作并加大投入,效果需持續關注。1、費用投放轉型,公司過去銷售費用投放太大,銷售費用率接近30%,但很多是高空廣告費用,去年費用轉型,強調費用落地,15年銷售費用9.15億,環比14年減少2億,銷售費率下降6.3個點,其中廣告宣傳費4.2億減少2.5億,市場拓展費1.3億增加5500萬,說明公司減少了空中廣告的投放,加強地面費用支持,提高費用使用效率;2、加大人員投入,目前人員內部700-800人,加地聘1200人左右,預計今年將擴大銷售隊伍規模,人數增加10-20%;3、創新品牌營銷,16年在成都、山東、河南等地區做消費者現場互動,包括現場釀酒示范、微信活動等,此外將通過旅游來推廣汾酒品牌,已將杏花村升級成為國家5A級旅游景區。

股價上漲的催化劑:山西經濟恢復,國企及營銷改革推進。

核心風險假設:收入增長低于預期。