水井坊公司公告2016 年報，全年實現營收11.76 億元，同增37.61%;歸母凈利潤2.25 億元，同增155.52%;扣非歸母凈利潤2.15 億元，同增139.43%。EPS 為0.46，同增155.47%。銷售毛利率和銷售凈利率分別為76.16%和19.11%，同比提升0.86pct 和8.82pct。單四季度，實現營收3.82 億元，同增61.83%;歸母凈利潤0.76 億元，同增340.70%;銷售毛利率和銷售凈利率分別為79.20%和19.82%。公司基于成品酒和散酒的庫存，以及過期的包裝物等，計提資產減值準備5578.16 萬元，對2016 年歸母凈利潤的影響金額為5236.68 萬元。公司擬每10股派送現金紅利4.60 元(含稅)。

水井坊公司公告2017 年一季報，報告期內實現營收3.99 億元，同增32.78%;歸母凈利潤0.92 億元，同增17.68%;扣非歸母凈利0.92 億元，同增9.33%;EPS 為0.19，同增17.65%;銷售毛利率為77.38%，同比提升2.36pct，環比下滑1.82pct;銷售凈利率為23.12%，同比下滑2.96pct，環比提升3.3pct。

年報和季報披露后，公司股價于次日早盤迅速下挫至跌停。

核心觀點：

水井坊是春節后漲幅最明顯的次高端白酒股，市場關注度很高。

公司2016 年業績高增長，恰逢白酒行情高漲，市場預期打得很高。我們前期提示過，當時公司的股價已充分反映出對公司較高的估值，估值繼續提升的空間有限，股價能否繼續上漲，主要還得看業績的增長。

我們認為水井坊一季報增速回落還算健康，而股價反應強烈主要基于預期差，前期在樂觀情境下正向強化的市場預期開始出現松動。當前公司的體量，收入和利潤規模都不算大，改善的空間比較充分。渠道模式的改善和市場策略的推進實施預期將收到比較明顯的效果，公司的業績在2017Q1 的基礎上持續向上是相對確定的。經歷暴跌后，公司估值有望回歸合理，未來看業績增長支撐市值穩步上漲。

水井坊公司2017Q1 利潤增速下滑，經梳理可歸因于幾點：

(一)春節日期提前導致收入和費用的確認出現時間差。

春節備貨及銷售期大約45-55 天，對應2017 年1 月28 日春節，部分春節的貨在12 月初開始銷售，收入確認在2016 年;而銷售的線上投入按照傳統大部分發生在2017 年1 月。確認上的時間差造成2017Q1利潤增速下滑。刨除春節提前造成的影響，綜合來看，2016Q4+2017Q1對比上期，收入增長46%、凈利潤增長77%，更能反映真實業績。

(二)2016Q1 的費用基數低，銷售策略調整后費用率上升。

2016Q1 公司開始做銷售策略調整，也是交接過渡期，線上線下費用及銷售人員都處在階段性低點。2016Q2 基于調整后的新戰略制定了長期規劃，更偏重長期盈利目標，主動加碼費用再投資，目的是提高業務量和市場份額。公司4 月份重回省代模式，合同期避開Q1 高峰旺季，而Q3 之后開始逐漸運作核心門店。與之對應，A&P 投放加大，內部設定的目標是20%以上。從數據上看，2016Q4+2017Q1 是22%，對比前期(2015Q4+2016Q1)的17%提升了5pct，逐步接近公司認為的合理化目標。銷售團隊的規模也在擴大，2016 年底商務團隊共180人，2017Q1 末增加到240 人，2017 年底預計在300 人以上。全年費用投放的規劃是線上60%、線下40%，會根據費用效率和收入真實增長情況做調整。

(三)信息系統SAP 的升級和人才發展規劃拖累了短期利潤。

SPA 系統的升級從2016Q3 開始，預計2017Q3 開始運行，由此造成費用支出加大而影響了短期利潤。另外，公司基于長遠發展的需要進行了人才挽留和擴充，這也造成成本和費用的上升。

(四)2017Q1 的所得稅率未做虧損抵扣。

公司在2013-14 年期間虧損，2015-16 年利用虧損抵扣來降低稅率，執行的是16%-17%左右的稅率。2016 年年報披露還有1.5 億元左右的額度可以抵扣稅，不排除2017 年進行抵扣的可能。但是基于謹慎原則，公司在一季報中未考慮能抵扣的情況。

關于2017 年業績指引(收入增長35%左右，利潤增長20%左右)的說明及判斷：

(一)考慮基數變大和2018 年春節推后等因素，收入增長35%算是比較理想的設定。

邏輯上次高端爆發仍有空間，目前公司的8 號、井臺和典藏運作得都不錯，占比次高端價格帶約4%，未來持續增長是趨勢;另外，公司的銷售策略調整后偏向進取型，新總代模式成效逐漸顯現，聚焦核心門店、核心省份的必贏計劃也逐步體現成果。預計2017 年收入增長目標達成的概率比較大。

(二)利潤增長的指引在20%左右，低于收入增長的幅度，也低于市場先前的預期。

結合公司2016 年做的業績指引和最終實現的情況，可以認定公司在業績指引方面始終都是偏保守的。根據公司調整后的新戰略，費用驅動的擴張模式還將延續。當前公司的費用率已接近預設目標，預計全年會維持在這個比例左右，但線上投入的占比會有所提升，井臺和典藏的投入也會繼續加強。根據一季報情況可推測，全年真實業績應該在一季度基礎上持續向上;如果所得稅率發生相應調整，存貨跌價減值在年末有所沖回，那么全年利潤增長的目標有望超預期達成。

投資要點：

產品銷售模式優化，批發代理渠道恢復

2016 年公司進行銷售模式調整，將扁平化分銷模式、與其他公司合作模式逐步轉變為新總代模式。在新總代模式下，公司負責銷售前端管理，實現對售點的掌控和開拓;總代作為銷售服務平臺負責銷售后端工作。新總代模式的實施對公司及時掌握市場信息、準確投放資金資源等起到了積極的作用。從2016 年實施的效果來看，新總代模式下的業務增速高于全國平均。2017 年公司將繼續深入推行。

銷售渠道方面，2016 年公司在批發代理渠道的銷售收入增長50.58%，明顯高于新渠道及團購銷售的收入增速(12.94%);而公司一季度銷售收入的增長主要也來自批發代理渠道的增量。批發代理渠道快速恢復，該渠道毛利率更高，有利于提升整體毛利率。目前，核心經銷商恢復盈利，大部分省份出現雙位數增長，批發價顯著回升，而渠道總庫存保持在較低水平。

今年公司還會繼續優化產品銷售模式，進一步完善以動銷為導向的新總代模式，增加市場覆蓋的廣度和深度;同時加強市場維護，保證渠道的合理利益;另外，公司也將重新梳理新渠道業務方向，減少與傳統渠道的重疊沖突。