公司18年完美收官，19Q1收入利潤增長43%/35%，大超市場預期，且現金流及預收款等指標亦表現靚麗，業績受成本及費用確認時點影響稍遜收入，但從春節前后批價跟蹤及渠道庫存調研看，公司收入增長堅實且可持續。我們認為，公司逐步進入省內份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，公司未來三年收入高增，業績彈性釋放仍可期待，我們17年深度報告及3月份糖酒會調研報告的推薦邏輯持續驗證，公司值得享受估值溢價。小幅上調19-20年收入108億、126億，EPS 4.40、5.27元，上調年內目標價至132元，對應19年30x，維持“強烈推薦-A”評級。

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報告正文

年報符合預期，19Q1收入利潤增長43%/35%，超出市場預期，現金流表現靚麗。公司18年收入86.9億，同比+24.7%，歸母凈利16.95億，同比+47.6%。Q4單季收入19.2億，同比+18.4%，歸母凈利4.4億，同比+25.1%，Q4增速放緩主要系公司提前完成全年任務，四季度主動控制發貨節奏所致。19Q1收入36.7億，同比+43.3%，歸母凈利7.8億，同比+34.8%，收入業績超出市場預期，利潤增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利潤分別增長+33.6%、+31.2%，表現靚麗。18年末預收款11.5億，創歷史新高，19Q1末預收款11.15億，同比-13.2%，環比-0.34億。19Q1現金回款32.8億，同比+41.6%，經營凈現金流10億，同比+421%，主要系銷售收到現金增加所致，部分票據到期和貼現亦有貢獻。公司18年擬每10股派現15元(含稅)，分紅率44.6%，逐年提升。

18年：結構升級推動毛利率提升，費用率及稅金率下降推升凈利率。公司18年毛利率77.8%，同比+1.3%，主要系產品結構升級所致，草根調研反饋，18年公司年份原漿占比接近80%，8年及以上產品增長70%+，結構升級明顯。18年銷售及管理費用率分別下降-0.26%、-0.96%，主要系收入高增帶來費用率攤薄(其中綜合促銷費增長較多，同比17年增長46%，其他費用增速均慢于收入，整體費用率有所下降)，稅金及附加比率下降-1.59%，推升凈利率提升3%至20%。

19Q1：成本上升致毛利率略有下降，費用率及稅金率保持較為穩定。19Q1毛利率78.2%，同比-1.5%，在產品結構升級背景下，毛利率下降主要系成本上升所致，一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升，二是年份原漿產品品質升級導致成本上升。19Q1銷售及管理費用率分別+0.81%、-0.68%，稅金及附加比率同比+0.05%，基本保持穩定。由于毛利率下降，公司19Q1凈利率小幅下降1.4%至21.7%。

省內持續深耕保持高增長，黃鶴樓順利完成全年目標。分區域看，18年華中地區同比增長25.5%，收入占比達90.6%，增長主要由安徽省內貢獻，湖北黃鶴樓18年完成收入8.66億，順利完成目標，19年完成業績承諾條件為大概率事件，河南地區18年處于調整期，草根調研反饋增速不高，期待公司先調高結構、調低目標，厚積以待薄發。此外，省外華北地區18年增長32.3%，增速提升明顯，推測與公司加大招商力度有關。

全年展望：省內份額加速提升，成本影響預計后續將緩解，業績彈性仍可期待。草根調研反饋，春節期間，古井省內表現愈發強勢，合肥城區逐步向合肥周邊市場擴散，相較省內競品，古井營銷更為狼性，省內市占率加速提升。公司18Q4主動控貨，渠道庫存消化情況良好，一季度批價穩定、庫存合理，增長良性。我們認為，公司當前進入市場份額快速收割期，收入預計將保持高增。利潤端方面，一季度毛利率下降主要系成本上升所致，預計后續成本影響將有所緩解，公司在凈利率仍低背景下，隨著產品結構升級以及內部經營效率的提升，業績彈性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五糧液等，薪酬機制更加靈活，激發公司內部活力。

逐步進入省內份額收割期，值享估值溢價，維持“強烈推薦-A”評級。我們認為，公司逐步進入省內份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，公司未來三年收入高增，業績彈性釋放仍可期待，我們17年深度報告及3月份糖酒會調研報告的推薦邏輯持續驗證，公司值得享受估值溢價。小幅上調19-20年收入108億、126億，EPS4.40、5.27元，上調年內目標價至132元，對應19年30x，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求回落，省內競爭加劇，省外拓展不及預期。