事件描述

公司18年營收42.7億，同比+18.5%，歸母凈利15.3億，同比+37.6%;其中Q4營收10.6億，同比+19.6%，歸母凈利3.9億，同比+84%;公司擬每10股派現15元。19Q1營收13.6億元，同比+9%;歸母凈利5.4億元，同比+21.4%。

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方正觀點

1、利潤超預期，分紅比例大幅提升，春節時點+經營節奏+控量提價影響一季度表觀收入增速：公司18年業績大超市場預期，分紅比例從17年40.4%提升至18年58.7%。19Q1表觀收入增速僅個位數增長，但18Q4在高基數(17Q4收入+79.2%，利潤+199.2%)上收入利潤增速達到了19.6%/84%，這是因為19年春節時點較去年提前十一天，公司一貫按自然年度來確認業績，不像一般白酒企業做財務平滑，公司春節旺季銷售大部分確認在18年四季度，致Q4和Q1波動較大。一般來講，白酒企業國企居多，考慮到年度任務和春節旺季早晚等因素，白酒公司一般都會把年度業績做一些時點調整，如上周今世緣公布的報表18Q4表觀收入利潤增速分別為3.1%/3.6%，但將19Q1+18Q4結合起來看，收入利潤分別+23.1%/+21.3%，而口子窖為+13.4%/+41.6%，均符合正常的行業表現。另外，公司去年下半年開始對五年、六年等成熟產品提價控量，影響了部分收入增速。

2、產品結構升級和費用率下降推動凈利率創歷史新高，省外增長加速：公司18年凈利率達到35.9%， 19Q1凈利率進一步提升至40%，創下歷史新高，核心原因一是價位升級帶來的產品結構提升，19Q1口子五年以上高端產品占比達到95%以上，預計10年以上次高端價格帶收入占比近30%，帶動毛利率提升3.1pct至77.8%;二是收入規模效應帶來費用率下降，這點上公司民營機制優勢凸顯，在費用投放上注重精準和高效，費用僅小個位數增長，去年下半年主導產品的提價也直接貢獻在利潤上。從區域結構看，19Q1省外同比增長22.7%至2.7億，占整體收入比重達到19.7%，較18年的15.7%同比提升了4pct，可以看出，近兩年公司省外的多項調整(經銷商優勝劣汰、“省內大商走出去”等)已見成效，趨勢健康，未來占比有望持續提升。

3、注重經營效率，預計未來利潤增速體現產品結構升級會更明顯：從行業趨勢來看，200-500元次高端價位仍在高速增長，預計未來繼續快速擴容的大趨勢不會改變，確定性強�？谧咏炎鳛槊駹I企業，15-18年復合36.3%的利潤增速已明顯反映出超強的產品競爭力和盈利能力，公司在安徽次高端市場積累深厚，高端品牌形象深入，口子窖十年和二十年是這個價位最有競爭力的大單品，未來隨著次高端快速放量，總體產品結構升級，公司凈利率還有提升空間。

4、基本面趨勢明確，預期差大，成長快、估值最低的白酒公司：安徽雙寡頭競爭格局延續，古井和口子窖未來都會持續受益于消費升級和集中度提升，如果排除財務結算模式帶來的影響，兩者的收入規模差距其實遠沒有報表反映那么大;另外，由于市場獲取公司信息的渠道很少，之前都停留在三季報時的認知上，所以對公司的預期較低，估值也最低，但從趨勢上看，公司作為民營企業，經營務實，近兩年控量保價，重視市場基礎建設，未來的增長的持續性和確定性會更強，我們繼續看好公司下半年收入進入加速增長通道，業績增速也會繼續維持在25%以上。

5、盈利預測與評級：預計19-21年EPS為3.27/4.06/4.96元，對應PE17/14/11倍，繼續強烈推薦!

6、風險提示：1)行業競爭加劇，費用大幅增加影響利潤;2)省外拓展不及預期;3)宏觀經濟大幅波動影響行業需求，高端白酒價格下滑擠壓公司增長。