核心觀點：

1.事件

國家統計局公布白酒行業2014年產量數據及經濟指標。節慶旺季消費景氣度回升，再次重申白酒板塊投資機會，強烈“推薦”。

2.我們的分析與判斷

(一)持續強推白酒板塊性投資機會

在經濟新常態下，影響白酒行業中長期發展的核心驅動因素需要改變。而我們認為，這不單是指在反腐已成常態的格局下三公消費將難以卷土重來;更意味著在不再以GDP增速高低衡量經濟增長質量的大格局下，白酒行業未來將從粗放式依靠固定資產投資產生的大規模消費轉向真正的大眾消費領域。在此背景下，牛市代表改革提速給市場投資者帶來的一種樂觀預期，因此，我們于去年12月開始，從行業基本面角度強烈推薦白酒板塊，核心觀點是:行業銷售景氣度下降通道將有望被牛市逆轉，預計持平概率較大。

而根據今年春節前白酒市場的銷售情況來看，我們認為，名酒消費春節期間景氣度提升，實則是凸顯了在節慶環境下，大眾消費者對品牌消費需求的增長。不同于以往“三公消費”時期的日常飲酒，未來隨著酒類消費的大眾社交屬性不斷增強，淡旺季之分在白酒行業也將變得越來越常態化，特別是在高檔酒消費上。因此，無論是茅臺傳聞配額已完成至今年二季度，又或是國窖1573在1月份搶眼的銷售表現，都是基于在消費者能夠理性接受的價格體系下，品牌營銷在節慶期間所展現出的動銷活力。同樣，在節后的淡季，各酒企仍將面臨在行業產能過剩格局下的進一步結構調整與整合。我們預計，率先完成產品結構調整、個性化市場精準定位與營銷的公司，以及率先改革、引領行業整合提升集中度的公司，都將有望在這一輪調整中最終脫穎而出。

(二)看好板塊輪動下的超額收益預期

白酒行業的國企改革在老白干的改制和沱牌舍得的掛牌下，大幕已然開啟。我們認為，國企改革將是2015年重要的行業性題材投資機會，白酒企業將陸續迎來國企改革實質進展，包括茅臺在內的大中小市值品種改革預期全面提升。同時考慮到五糧液挺價效果在旺季表現突出，繼續看好其后市上漲空間，維持白酒板塊首推品種。同時，在“五糧液+山西汾酒+順鑫農業”的原有組合下，調入高彈性拐點型品種——瀘州老窖。

(三)牛市有望逆轉行業景氣度下降通道

自2012年底白酒行業開始步入調整以來，這一輪調整已進入第三個年頭。從目前調整的結果來看，以茅五為代表的部分名酒去泡沫、去庫存已經較為充分，限制“三公消費”政策對高端白酒需求的抑制也已初步見底，我們預計，未來行業有望在白酒消費旺盛的民間需求拉動下步入復蘇。

2014年全年我國白酒行業累計產量1257.13萬千升，同比增長2.75%。就累計產量增速水平來看，比上年同期減少4.30個百分點，環比下降0.82個百分點。其中，12月單月延續自10月份以來的負增長態勢，實現產量131.71萬千升，同比下降2.56%，比上年同期減少2.16個百分點，環比回升2.30個百分點。我們認為，基于整個白酒行業而言，產能過剩的格局在經歷幾年調整后未得以根本改善，且未來仍將持續，2015年行業產量預計仍將下滑。因此，并購整合，特別是基于資本運作的平臺化整合，將成為一大趨勢，促使行業集中度提升。

2014年我國白酒行業收入增速為5.69%，利潤總額增速為負的狀況仍無改觀。2014年1-12月，我國白酒行業實現收入5258.89億元，同比增長5.69%(比上年同期減少5.53pct.);實現利潤總額698.75億元，同比下滑12.61%(比上年同期下滑10.69pct.)。另外，我們向前考察十年來歷史數據，2011年的收入增速達到歷史高點，為40.25%;利潤總額增速接近2007年1-11月最高值60.27%，為2008年全球金融海嘯以來最高增速。此后，自2012年開始，受到宏觀經濟不景氣以及限制“三公消費”政策等諸多因素對行業造成的一系列負面影響，規模以上白酒企業的收入增速呈現明顯下滑趨勢，利潤總額增速則在前期維持一定高位的情況下，于2012年底開始出現下滑，且下滑速度在2013年5月傳統淡季期間出現明顯加快，同年8月出現近兩年以來首次負增長后，進入2014年負增長幅度更是攀升至兩位數�？傮w來說，白酒行業景氣度仍在低位運行。

2014年白酒行業毛利率32.31%，在下降通道中初現筑底之勢。如上所述，2014年1-12月，我國白酒行業實現收入5258.89億元，同比增長5.69%(比上年同期減少5.53pct.);主營成本為3559.96億元，同比增長9.12%，毛利率為32.31%，環比上月回升1.22個百分點，對比去年同期，仍下滑2.06個百分點，行業毛利率自底部出現緩慢回升趨勢。

利潤總額比率自2013年3月份出現拐點以來持續下滑。據我們測算，2014年1-12月行業利潤總額比率為13.29%，同比下滑2.75個百分點，環比微增0.24個百分點�？紤]到目前白酒行業景氣度偏低，企業在產品銷售方面投入依然較大，利潤總額比率短期恐難以改善。但我們已觀察到，目前毛利率和利潤總額比率都出現止跌跡象，是否為行業盈利能力見底信號仍有待進一步數據驗證。

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