公司受益玻瓶業務并表及酒業放量，18年收入業績分別增長35.0%和118.5%，業績增長符合預告中樞，收入下半年環比提速。公司股權激勵方案去年底落地，制定中長期積極增長目標。期待公司19年繼續加大核心經銷商培育，增強終端維護及管控，實現更高質量的穩健發展。調整19-20年EPS預期至1.16和1.41元，給予20年23倍PE，調整目標價至32元，維持“強烈推薦-A”評級。
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18H2收入環比明顯提速，業績增長符合預告中樞。公司18年實現收入22.12億元，歸母凈利3.42億元，扣非凈利2.95億元，分別同比增長35.0%、138.1%和118.5%，業績增速符合預告中樞。18Q4收入6.23億元，歸母凈利0.69億元，扣非凈利0.58億元，分別同比增長57.7%、42.9%和28.7%，收入維持18Q3高增速，18H2環比提速明顯。其中白酒業務全年收入18.5億元，舍得酒收入14.4億元，剔除17年10月1日起執行的會計政策調整，18年酒類收入20.4億元，同比增長23.8%，其中舍得酒收入15.9億元，增長45.2%;玻璃業務18年收入3.4億元，17年底并表貢獻增量。現金流方面，18Q4銷售回款6.76億元，經營性凈現金流1.88億元，全年現金流狀況保持健康。
費用率及所得稅率顯著下降，利潤率逐步恢復。公司18年毛利率72.6%，同比下降2.2pcts，主要系玻璃業務并表影響，酒類業務毛利率80.0%，同比提升3.2pcts，中高檔酒占比持續提升，舍得系列提價效應亦有體現。營業稅金及附加提升0.7pct至14.4%，費用率恢復至合理水平，銷售費用率27.6%，同比下降1.7 pcts，單Q3銷售費用率33.7%，同比大幅提升10.5pcts，由廣告費用及市場開發費用季度錯期所致;由于研發費用科目單列調整，管理費用率12.2%，同比下降6.0pcts，同口徑還原亦下降5.5pcts。18年所得稅率大幅下降14.8pcts至15.4%，其中18Q4僅4.5%，原因為前期母公司及部分子公司虧損帶來的稅率高基數效應逐季體現。公司18年凈利率15.4%，盈利水平逐步恢復，我們認為公司合理利潤率水平可看至20%。
股權激勵方案目標積極，期待渠道體系進一步完善。公司18年底公告對管理層及核心骨干共421人進行限制性股票激勵，授予價格為10.51元。本次股票激勵計劃覆蓋范圍廣，是民營化改革綁定核心骨干的重要一步，方案限售采取雙重考核，公司層面要求剔除發行成本后，2019-2022年凈利潤目標值相比2017年分別增長260%、350%、460%、600%，5年CAGR要求達47.58%，目標制定積極。期待公司進一步完善渠道體系，公司18年新增經銷商397家，退出169家，經銷商數達1630家，較去年末增加228家，平均每家經銷商銷售額113萬元，同比個位數提升，這與公司向較大經銷商的政策傾斜與考核相關。期待公司加大核心經銷商培育，增強對渠道終端的維護及管控。
降速增長，砥礪前行，調整目標價至32元，維持“強烈推薦-A”評級。公司18年受益玻瓶業務及酒業放量，增速快于行業，渠道拓展放緩節奏，單點銷售有所提升。期待公司19年繼續加大核心經銷商培育，增強終端維護及管控，享受次高端價格帶升級高潛力增長空間。我們調整19-20年EPS預期至1.16和1.41元，給予20年23倍PE，調整目標價至32元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：終端動銷不達預期、產品成交價走低、競爭加劇、稅率提升。
