方正證券2月10日發布老白干酒研究報告，報告摘要如下：

投資要點

老白干是我們持續跟蹤的優質白酒龍頭企業,公司國企改革復牌后我們即刻推出深度報告《耐得住七年寂寞,守得住百億繁華》,對公司基本面進行了詳盡的梳理,并測算了未來不同發展時期公司對應市值。目前在公司增發方案過會空檔期,我們推出此文,再次重申強推邏輯,并補充跟蹤的增量信息,老白干為長牛股、慢牛股,持續堅定看好!

我們有別于市場的觀點:

1、我們預計老白干三年內業績將會充分釋放:在行業深度調整期,老白干憑借優秀的管理營銷能力,收入、業績增速一直領先于行業平均水平,實際市場表現更為樂觀,預計14年銷售口徑回款在40億左右,是為數不多近年收入保持穩定增長的優質白酒企業之一。老白干一直以來的問題在于企業激勵機制不健全導致的業績釋放動力不足,國企改制來的恰到時機,引入戰投、管理層股權激勵都有望從根本上解除限制企業發展及業績釋放的桎梏,因此在管理層持股的三年鎖定期內,業績逐步釋放將是大概率事件。

2、14年收入超預期,凈利潤下滑符合預期,看好公司后續業績增長空間:14年公司收入同比增長17%,凈利潤同比下降9.8%,收入端增幅領先于利潤端主要是由于費用投入侵蝕凈利潤,14年老白干銷售、管理、財務費用同比分別增長45.88%、34.5%、55.61%,其中廣告費同比繼續大幅攀升,高達4個億,公司報表依然留足了想象空間,看好后續利潤釋放。另一方面,改制后公司規模持續擴張,規模效應使得費用投入邊際效用遞增,費用率逐步下降、盈利能力進一步增強是可以期待的。

3、公司為河北區域絕對龍頭,基本面表現優異,產品結構、營銷水平都處于白酒行業前列:營銷水平與古井貢酒相當,產品結構優于古井貢酒,可比山西汾酒。產品已實現全價位覆蓋,目前中高價位十八酒坊的銷售占比已經超過50%,其中老白干和十八酒坊系列200元以上價位的產品占到公司銷售額的30%以上。區域結構方面,省內銷售占比達到80%,省外市場拓展穩步推進,優于河北市場割裂的屬性,公司在省內仍有近一半市場的空間待深度滲透,成長潛力巨大。

4、看好老白干酒的三條邏輯:凈利率回歸到正常水平(15%以上)、收入保持兩位數增長、并購重組帶動下的企業加速擴張,其中并購重組是未來主要看點:公司品牌力強,規模優勢凸顯,現金流情況良好,企業擴張欲望強烈,此次定增引入的戰投和優秀經銷商擁有豐富的資源,在老白干的并購路上有重要推動力,看好未來企業并購帶來的業績及市值爆發。

5、老白干改制對白酒行業國企改革具有標桿作用,我們更看好基本面確定,具有較高業績釋放彈性的優質公司的相關改制:老白干改制落地拉開了酒企國改的大幕,沱牌舍得等企業改制相繼進行。但我們認為,國企改革對于本身已經充分競爭的白酒企業來講,更多的是對企業經營活力釋放的加分因素,而并非決定因素。改制后管理層持股無疑有助于企業業績的釋放,但單靠管理層激勵很難逆轉企業在市場競爭中的地位,因此,我們更加看好改制對于如老白干這種具有明確業績釋放空間公司的帶動作用。

6、我們測算公司短期合理市值在100億左右(按增發后股本計算),在并購預期下15年有望翻倍:改制后公司釋放業績的動力加大,我們預測公司未來三年收入年復合增長率在15%左右。同時,公司未來凈利率改善潛力巨大,基于公司的產品結構和省內競爭環境,保守估計未來的凈利率可以穩步提升到15%-20%的水平。另外參考與老白干產品結構和市場競爭環境以及銷售規模相當的可比公司(古井貢酒、山西汾酒、洋河股份的平均PE(25倍)以及PS(4.5倍),可以推算出公司合理市值在90-110億左右。公司毛利率和凈利率回歸后,后續還會有并購的預期,這將進一步提升公司的市值,一年內目標一倍空間。

7、盈利預測與評級:我們預測公司2015-2017年的EPS分別為0.78元、1.44元、2.90元,對應PE分別為57倍、31倍、15倍,增發攤薄EPS為0.62元、1.16元、2.32元,給予“強烈推薦”評級。

8、風險提示:1)、本次非公開發行還沒有通過股東大會及證監會的批準,仍有不能按期實施的風險;2)、終端銷售不達預期;3)、政策對白酒行業的持續打壓。