白酒業務增長環比加快,產品結構升級提高盈利能力。近期我們渠道跟蹤顯示,2017年下半年公司白酒業務發展環比改善,在名酒普遍漲價趨勢下,公司核心產品牛欄山系列于11月進行整體調價,均價提高幅度在3%-4%,且后續渠道接受庫良好。公司白酒業務產品結構升級明確,中高端珍品系列實現快速增長,低端牛二大單品保持穩健增長;外阜市場拓展順利,收入占比提高至65%以上,增速在10%以上,已成為白酒收入增長的核心驅動力,我們預計下半年白酒整體收入增速有望提升至兩位數,均價上行后盈利能力料將穩步提升。中長期來看,牛欄山系列在低端酒市場占據顯著性價比優勢,在行業景氣度上行周期背景下,公司白酒主業有望持續享受行業紅利加快全國化發展進程。
肉類加工業務穩健發展,豬價下行推動屠宰毛利率提升。公司肉類加工業務主要是生豬屠宰,2017年上半年實現收入16.01億元,同比增長1.20%,發展趨勢較為平穩。進入下半年,豬肉均價下行提高生豬屠宰量,公司屠宰產能利用率提升,進而提高了公司屠宰業務毛利率,因此盡管肉制品加工業務收入相對平穩,但盈利能力在顯著增強,我們預計下半年其毛利率有望進一步提高。中長期來看,國內屠宰行業非常分散,未來集中度有待提升,2017年底江蘇等地開啟規范屠宰業務,我們認為隨著生豬屠宰監管制度的逐步完善,公司依靠長期形成的規模優勢將充分受益行業改革。
資產剝離有望繼續實施,期待機制改善強化經營活力。一直以來,公司酒肉主業發展勢頭良好,現金流充裕,但房地產業務產生大量財務費用,對整體業績拖累明顯,過去幾年公司逐步剝離房地產相關業務,彰顯聚焦酒肉核心資產發展的戰略定位,我們預計未來2-3年房地產業務有望繼續剝離,相應財務費用亦將逐步減少。
改革的期權,靜候佳音。我們認為目前制約公司業務發展的核心要素在于大股東對公司的支持力度,如國資委對順鑫采取權利下放、更為市場化的考核,公司的資產剝離有望加速推進,動力也有望更足。2017年燕京啤酒管理層換屆后于10月發布公告,在全球市場公開選聘總經理崗位市場化職業經理人,我們認為同為北京國企的燕京改革范例也有望催化順鑫的改革進程,屆時相應薪酬制度、經營策略優化后將顯著提升公司經營動力,未來公司利潤端彈性較為充足。
投資建議:維持“買入”評級。我們調整盈利預測,預計2017-19年公司收入分別為120.28、130.79、142.47億元,同比增長7.42%、8.73%、8.93%;實現凈利潤分別為4.80、6.06、7.71億元,同比增長16.34%、26.29%、27.19%,對應EPS分別為0.84、1.06、1.35元。考慮公司潛在充足改善空間,我們認為對應2018年合理PE為25-30倍。
