事件：近期受國企改革預期帶動公司股價上漲,已超過此前我們給出的目標價,此報告主要針對公司改制中可能存在的業績彈性及資產價值重估進行分析。

簡評：

1、噸酒價格被嚴重低估,基地市場仍有空間

燕啤作為中國最大的民族啤酒企業,多年來穩居行業第一梯隊。根據世界品牌實驗室發布的“2013 年中國500最具價值品牌”排行榜中,“燕京”品牌價值為502.65億元,排名第40,在食品飲料分類中僅次于茅臺、五糧液、青啤、雪花。

公司采取“1+3”的品牌架構,并形成了北京、廣西、內蒙、福建等基地市場。北京、廣西市占率85%以上,內蒙市占率75%,具有絕對的定價權,其優勢是競爭對手難以比擬和撼動的;福建市場經過13年的恢復在泉州市占率達到60%并在逐步提高,但反映到噸酒價格上,除北京市場外,其他三個基地市場的燕京噸酒價格均低于當地啤酒市場的平均噸價,有進一步提升空間。

從另外一個維度看,2012年各地城鎮居民家庭中酒和飲料人均消費性支出排名中,北京、內蒙、福建、廣西分別在1、6、8、29位,前三者高于全國均值;2013年各地農村居民家庭人均純收入來看,北京、福建、內蒙、廣西分別在2、7、15、25位,前二者高于全國均值。而北京地區2012年噸酒價格僅略高于行業平均(3288元/噸)、福建地區遠低于行業平均的情況和兩地的收入水平、消費水平均不相符,因此本身這兩個市場的噸酒平均價有進一步提升的空間。

2、總部人員激勵不到位,運營效率有待提高

從公司內部比較看,燕京各外阜公司中廣西漓泉是市場化程度最高、激勵最到位的分部,區域市場負責人薪酬按照固定+浮動模式,浮動部分和業績掛鉤,上不封頂,分管廣西的副總年薪120萬。但其他外阜公司及總部管理層相較于廣西而言均偏低。從外部比較看,整體核心管理層團隊平均薪酬不到青啤的一半,青啤多年前就實現管理層持股,如果再加上持股部分,差距更大。因此燕京在品牌、市場拓展上,包括對于福建市場的預期上,一直保持穩健而略顯保守的風格。 將總部各部門再細分來看,研發、生產等部門相較于銷售部門激勵不夠到位,反應到運營效率上,可以看到單噸所需生產、技術人員分別是青啤的5、6倍。此外公司整體的運營效率也有待提高,燕京和青啤在毛利率相當的情況下,存貨周轉天數、應收賬款天數分別是青啤的3.5、2.1倍。在運營效率的提升下,將帶動單位生產成本及單位費用的下降,降低管理費用率。

3、盈利預測與估值

今年三季度由于消費環境不振及旺季天氣偏冷等原因,北京地區清爽下滑,廣西略下滑但幅度不大,其他地區影響不大。公司主推鮮啤帶動產品升級且銷量穩定,并通過優勢市場北京、內蒙以及發展勢頭迅猛的新興市場云南等地的策略性提價提升毛利率,福建市場的市占率逐步恢復上升,惠泉啤酒13年凈利率恢復至2.7%,歷史最好水平是09年的7%,公司正朝此目標穩步前進。若在15年國企改革有實質性進展,激勵機制更加與市場接軌,公司或將從上述方面增加業績彈性。

針對公司合理估值,我們從兩個維度去考量:1)燕京目前市值228億,噸酒市值上,我們選取了全國化品牌青啤及區域性品牌重啤、珠啤來進行比對,燕京啤酒均有一定的折價。重啤因為此前非酒類業務帶來的預期上漲,市場對于珠啤國企改革預期非常充分,若按照估值較合理的青啤噸酒市值來估算,燕京市值約356億元,56%的空間;2)噸酒收購價格上,近幾年由于行業可收購標的減少,每一次收購都是存量市場的爭奪,其戰略意義遠大于盈利意義,因此推升噸酒收購價格的上漲。因啤酒產能過剩,而收購對象所占有的市場分布、市場份額及區域競爭格局成為影響價格的關鍵因素,因此我們按照收購標的前一年銷量進行噸酒收購價格的估算。以2013年發生的兩起大收購項目為例,嘉士伯以噸酒8488元/噸的價格要約收購重慶啤酒30.29%的股份,華潤雪花以6692元/噸的價格收購金威啤酒旗下100%股權。

目前啤酒整個行業從銷量上看進入成熟發展期,行業前四格局相對穩定,隨著產能擴張期的結束以及行業內可收購標的的減少,如果想要彎道超車將對手甩于身后,在國企改革、國有控股退出的背景下,行業前五任一公司(雪花、青啤、百威、嘉士伯)與燕京合作都將是一個強者愈強的選擇。因此按照金威的噸酒收購價格重估,燕京市值將達到382億。維持14-15年的預測,EPS為0.30、0.38元,看好公司國企改革背景下的資產重估以及國企改革所帶來的業績彈性帶動噸酒市值的提升,目標市值300億,對應目標價提高至10.7元,增持評級。