今天來聊聊貴州茅臺的一季報預披露數據。

一季報預披露經營數據

2019年4月4晚間，貴州茅臺預先披露了2019年一季度主要經營數據。

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公告內容：經初步核算，2019年第一季度實現營業總收入同比增長20%左右;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長30%左右。

公告一出，立即在網絡上、投資者及茅粉中引來一遍贊揚之聲。 “茅臺總是超預期“ 、”茅臺總能不讓人失望 ”，不竭于耳。

的確，初略來看，貴州茅臺一季度經營數據是不賴的。尤其是在高基數下，凈利潤增速還高過營收增速10個百分點左右。

不過，在庖丁解酒看來，僅從目前披露的營收、凈利兩個關鍵數據來看，貴州茅臺一季報數據或許還談不上超預期，至多是符合預期。

當然，是否超預期，也要看與誰的標準、哪個標準作對照。此處，我們只講自己的標準。

對于數據，肯定是不能簡單的、靜態的、孤立的看。一是要透過數據看數據，二是要從更長時間或周期的歷史角度看，這樣可能得出的結論，相對會更客觀、理性些。

近八年一季報營收
 

上圖為2010-2019年的一季度營業收入及同比增速。其中：2019年一季度的營收數據220.74億元，是依據公告同比增長20%左右計算的。

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從上圖，我們可以直觀的看到：

1、營收規模(藍柱)

自2010年以來，貴州茅臺一季度營收一直保持9年的正增長，這表現是非常強悍的。尤其是2012年白酒行業調整最劇烈的時間里，仍保持著數據上的慣性，可見貴州茅臺所擁有的調控與調度能力之頑強。

2、營收增速(褐線)

2013年暴降，2014年底點、2015年修復，2017年新高，但沒超過2012年。

值得注意的是2018年起，一季度營收的增速，又開始回落，至2019年或降為20%左右。

這一數據，可能最多也只是符合預期。去年庖丁解酒就曾經預判，白酒行業營業收入增速要下一個臺階，高端白酒整體上會進入10-20%的中速增長區間。

詳見《從三季報看白酒行業，增速下滑或已成定局》。

20%左右的營收增速，可能相對去年下半年的悲觀情緒，是不錯的。但是，相對春節期間消費熱情、一季度以來高端酒市場合理庫存、春糖會上的樂觀情緒來講，似乎還有一些”背離“的感覺。

3、一季度營收占全年比重

白酒，是弱周期性行業。但白酒卻是一款季節性較強的產品，淡旺季相對分明。

通過這兩年的觀察，庖丁解酒發現白酒的銷售旺季(渠道商備貨周期)是越來越短。消費時點(喝掉的時間)是越來越集中的。

往往一季報營收數據，占全年營收比重超30%都是很正常的，歷年表現最厲害的是洋河股份。

上表為2004-2019年的一季度營業收入占全年的比例。其中：2019年度、一季度數據是依據2018年年報披露的規劃以及一季報披露經營數據推算的。

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上表中數據，我們可以計算出貴州茅臺歷年來一季報營業收入占全年比重的平均數為24.94%，中位數為24.83%。

推算出來的2019年一季度220.74億，約占2019年全年規劃營收880.07億的比重為25.08%，這一數字與歷年一季報數據占全年比重的平均值基本相同。

綜上所講，一季報營收增速及營收規模，庖丁解酒認為還談不上超預期�？赡�2019年全年增速會維持在20%左右(偏下)，茅臺領導在年報中提前預告的14%又可能顯得偏保守、謹慎。

近八年一季報凈利
 

2010-2019年的一季度扣非凈利潤及同比增速。其中：2019年一季度的扣非凈利潤為110.64億，是依據公告同比增長30%左右計算出來的。

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從上圖可以看到，近4年以來一季度扣非凈利增速第一次出現下滑。但是，在高基數上，仍保持近30%的增長，這已是非常難可貴的成績了。

回顧歷年的一季報扣非凈利率的話，我們發現一季報凈利潤也尚在歷史合理區間(略偏上)。經過計算，自2010年以來的一季報扣非凈利率依次為：(2010年)41.70%、44.61%、49.33%、52.65%(2013年)、48.87%、49.85%、47.67%、44.19%、46.27%(2018年)，50.12%(2019年是預估推算出來的)。

某種程度上，扣非凈利增速還是稍稍的超出了庖丁解酒之前的預期。

我們一起來看，超預期的來源。從最基礎的凈利潤計算邏輯來分析，公式凈利潤=營業收入 - 營業成本 - 三費 - 資產減值損失 - 所得稅。

資產減值損失(收益)，一向是極少的，相對其巨額營收是可以忽略不計的。所得稅率，也一直是穩定的。即使4月1號起的增稅值降3%，對茅臺這樣幾百億的凈利潤體量的企業，其積極作用的影響性甚微。

營業成本，歷年來毛利率都在90%以上，營業成本不超過10%。三費中的財務費用完全可以忽略不計，巨額存款并沒有帶來明顯的合理收益。

所以，在營業收入總額已知的情況下，最能影響凈利潤的就是銷售費用、管理費用的明顯下降，此外就是產品結構的明顯優化。

產品優化 �？赡苤饕獊碜韵盗芯�。系列酒2017年57.74億、2018年80.77億，對總營收的貢獻依次為9.93%、10.08%。2018年報中，系列酒銷量噸位同比是微略下降0.43%、營收增長39.88%，這表明系列酒的產品結構在優化或有漲價，這是好事情。

茅臺系列酒，最合理的發展方向，是大單品化、次高端化。尤其是次高端化應該是重中之重，為飛天茅臺酒在價格帶上的提供側翼防守，而不能是依靠產品數量累積出來的營收規模上的松散防守。

但是，系列酒的增長速度，在2019年會有多大? 過去三年增速依次91.86%、171.53%、39.88%，按庖丁解酒的理解，或已顯露出有透支、疲態之跡象。

2019年系列酒的增長或難以超過30%，但是力爭過100億是非�？赡艿�，因為這個數字對國企領導是極具誘惑力(何況還有千億目標的追求)，只是可能這會是未來幾年的高點。

另一個增量，可能是來自于去年砍掉了437家茅臺酒經銷商所占配額對應的直營與經銷之間的”價差利潤“。每瓶飛天茅臺理論上的價差=1499-969=530元，只是不清楚這些經銷商一年的配額有多少，坊間猜測估計在2500-3000噸。

至于銷售費用、管理費用的下降問題。2018年報銷售費用率3.33%、管理費用率6.90%，兩費合計10.23%。2015年、2016年、2017年三年的兩費合計為15.84%、14.6%、12.59%，已經處在下降趨勢。

庖丁解酒以為在銷售費用、管理費用項目上優化的空間，可能已經越來越小，要維持系列酒的增長，必要的投入仍然是需要的。

從預收款項看

像茅臺這種確定性極高的公司，預收款項一向判讀來年“溫度”的極其重要的數據之一。

2010-2018年的預收款項數據及增長曲線

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從上圖可以看到，貴州茅臺近四年以來，年度預收款項增速是(逐年)下降的。這是否表明自2015年恢復增長以來，屬于貴州茅臺最美妙、最性感的“雙擊”時光，在慢慢流逝?

2018年下半年的悲觀，以及內部經銷商整頓，對預收款項的影響真有那么大?即使在去年最悲觀的時間，我們聽到的是經銷商庫存是合理的，市場批價好像也沒有低于1700的。

這個猜測，當然是建立在飛天茅臺酒“出廠價暫不會漲，產能暫無法釋放”的兩大變量不變的認知之上的。至于未來，如何變化、何時變化，不得而知。

在產能釋放上，建議投資者也別扣得太細，數字上多10%、少10%，都是可能的，不是難事。從基酒到成品美酒之間，還有白酒釀造過程中必不可少的高超的勾兌環節，我們要充分相信，老祖先傳承下來的勾兌技藝，既是科學的，也藝術的。

在漲不漲價上，從需求上講，供不應求，該漲。從行業上講，茅臺酒漲價并維持高價，是幸福的事。從競爭上講，與五糧液、國窖1573拉開過大的“價差”，過度的凸顯普五、國窖在高端白酒上的性價比，可能是不該漲。從政治上講，國營體制，第一高價酒、第一高股價、第一高利潤，千金難買，又一瓶難求，繼續漲價，肯定是件尷尬的事。

除非，茅臺要塑造那唯一的“一極”，即奢侈級白酒。而，這本是非常合理的企業戰略，但估計已經不是茅臺酒廠內部所能決定的事。