事件：貴州茅臺與五糧液分別于近期召開經銷商大會。

供給端：龍頭主動控量，行業產量開始下降。我們認為白酒供給端正發生兩個積極變化:1)龍頭公司主動控量。迫于業績考核壓力，兩大龍頭公司在2014年均加大產量投放，其中茅臺酒同比增長9.8%，五糧液的普五同比有所增長，這在三公消費萎縮的情況下導致批價持續下降。但從近期的經銷商大會傳遞的信息來看，茅臺明確2015年茅臺酒市場投放量與2014年市場實際銷量保持持平，絕不增量，五糧液也釋放出控量保價的信號。龍頭的主動控量有利于高端酒價格的穩定。2)10、11月份白酒月度產量開始下滑，其中10月份下滑2.5%，11月份下滑5%，下滑的幅度加大。產量的下降意味著白酒調整從擠價格泡沫進入到去產能階段，供需失衡問題開始逐步好轉。

需求端：大眾需求有力承接，財富效應帶來春節旺銷。我們認為此輪白酒調整需求受到三大因素沖擊，分別是經濟增速放緩、三公消費萎縮、行業去庫存。但在價格下移的情況下，大眾消費在一定程度上填補了三公消費萎縮所帶來的高端酒需求的空白。從2014年運行結果來看，高端酒茅五的開票率下降，說明大眾消費確確實實起來。茅臺銷量均有一定程度的增長，也證明大眾需求的承接力度是比較給力。我們比較看好今年春節旺季，其中一個原因是近期股市上漲所帶來的財富效應。這部分財富增值所帶來的收入與一般工資性收入不同，邊際消費傾向明顯高于工資性收入，對于白酒特別是高端酒消費的促進作用不小，或將帶來春節的旺銷。

估值便宜，安全邊際高。年初以來，上證指數上漲44%，滬深300上漲43%，而申萬飲料制造指數僅上漲32%，跑輸大盤12個百分點。根據申萬策略行業比較小組的數據，目前飲料制造板塊平均估值為13.3倍。年初飲料指數相對于申萬重點公司整體估值溢價35%，年末溢價下跌至27%，相對估值下降8個點。因此我們認為目前估值非常便宜，安全邊際高。

重點推薦低估值組合與彈性組合。標的選擇上，我們建議重點推薦低估值組合貴州茅臺(旺季最佳標的)、洋河股份(估值低+業績好轉)與五糧液(國企改革預期)以及高彈性組合古井貢酒(業績繼續向好+國企改革預期)、瀘州老窖(業績有望從不好變好，彈性大)、山西汾酒(業績有望從不好變好，彈性大)與老白干酒(國企改革帶來的機制理順后，業績增長空間大)。