在古井貢的發展被普遍看好的情況下，中金公司出了一份中性的研報，認為古井貢省內庫存上升，利潤持續偏低，渠道動力衰減，并購黃鶴樓也很難有大的爆發。由此得出結論，古井貢17年營收下降是大趨勢。對于中金的研報，你如何評價?

公司近況

近期，我們對合肥、蕪湖、武漢等區域白酒市場進行了調研。古井貢安徽省內渠道庫存預計從年初的2~3 個月上升到目前的3~4 個月水平，渠道利潤持續偏低，公司的銷售費用率難以下降，渠道動力繼續衰減。

但古井貢酒年份原漿品牌勢能在安徽市場仍處釋放期，將繼續受益安徽消費升級，我們預期古井品牌16/17 年增速6.2%/4.7%，有別于市場對古井10~15%的增速預期，受春節因素影響，未來兩個季度業績波動相對較大。

評論

安徽80~150 元白酒消費升級高峰期結束，市場競爭依然激烈，增速下降是趨勢：

1)百元價位白酒整體增長乏力，年增速不足10%，主要來源于人口結構老化，健康意識提升、汽車銷售強勁等。

2)安徽市場口子窖、洋河下沉渠道到縣鄉市場，實現15~20%高增長。迎駕、金種子、文王、高爐家、宣酒等也在進一步聚焦80~200 元的消費升級價格帶，推廣渠道利潤較高的新產品。

3)公司省外擴張難度大，更多依賴省內增長。

古井大規模渠道費用和扁平經銷商的生意模式面臨挑戰。

1)公司主導重點市場銷售，承擔大部分終端管理與費用投入，渠道商更多扮演配送商角色。以合肥為例，公司配備約1000 余業務和促銷人員管理市場。

2)公司產品出廠價格高于零售價格約40%，給予渠道大量的返酒和部分現金實現渠道商盈虧平衡，實際的投資回報率低于報表公布數據。

3)預計進一步增長更加依賴現金費用投入和大幅度降低團購商門檻，渠道庫存難以進一步增加，2017年實際營收增長速度下降是趨勢。

湖北市場競爭激烈，黃鶴樓酒處于恢復期。

1)湖北白酒市場格局類似安徽，地產品牌把持200 元以下價位，包括白云邊、勁酒、枝江、稻花香等。

2)古井貢酒入主黃鶴樓短期增長來源于恢復性增長，黃鶴樓12/15 年產品在80/120 元價位競爭激烈，期待爆發增長難度較大。

估值建議

調整16/17 年營收+0.4%/+2.6%至59.71/64.95 億元，凈利潤調整+0.2%/-2.8%至8.30/8.76 億元。上調17 年目標價3.1%至49.5 元，來自估值切換，對應2017 年28.4x P/E，維持中性。

風險

公司對營收有較大的調整空間，但是利潤波動更大。