水井坊18Q3收入業績分別增長27.2%和51.6%，增速預期中放緩，現金流亦有回落，印證前期草根調研，其中河南及廣東等核心市場動銷增速放緩，次核心市場高增長仍具備潛力。19年預計公司降速前行，行業競爭亦將激烈，中期來看消費升級紅利推動下，次高端行業擴容趨勢不改，期待公司年底維持合理庫存水平，保持來年穩健增速。我們調整18-20年EPS至1.26、1.52和1.80元，給予19年26倍PE，調整目標價至40元。

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18Q3收入業績分別增長27.2%和51.6%，增速預期中放緩，現金流回落明顯。公司18年前三季度實現收入21.39億元，歸母凈利4.63億元，扣非凈利4.90億元，分別同比增長45.4%、90.2%和97.7%，其中18Q3單季收入8.02億元，歸母凈利1.95億元，扣非凈利1.95億元，分別同比增長27.2%、51.6%和50.0%，收入業績增速預期中回落�，F金流方面，18Q3銷售回款8.15億元，經營性凈現金流1.58億元，同比明顯回落，主要系購買商品支付現金大幅增長影響所致，相應期末存貨進一步增加。

結構升級及提價效益提升毛利率，高銷售費用率符合指引。公司前三季度毛利率81.6%，同比明顯提升2.7pcts，其中單三季度毛利率82.3%，同比提升2.3pcts。毛利率顯著提升主要受益于中高端產品放量帶來的產品結構升級，及去年兩次提價效益的顯現，前三季度次高端核心單品井臺和臻釀八號銷售收入同比增長28%和68%，同時典藏大師版及菁翠等高端新品銷量增長貢獻，17年7月和12月兩次提價亦貢獻15%左右收入增長。費用率方面，前三季度銷售費用率30.4%，同比大幅提升5.7pcts，主要由于公司線上品牌建設持續投入，及線下品鑒會等形式的活動加大，但仍符合公司前期30%左右銷售費用率指引。公司前三季度凈利率21.6%，持續保持20%以上。

河南及廣東等核心市場動銷邊際放緩，未來關注次核心市場高增長潛力。分區域看，公司前三季度北區和東區銷售收入增速均達59%，增長明顯快于西區(+44%)、南區(+41%)和中區(+34%)，這與我們草根調研反饋基本一致，京津滬浙閩等五大新核心市場增速亮眼，而老核心市場中，華東江蘇市場動銷維持良好，但華中河南及華南廣東市場反饋Q3動銷放緩較為明顯。

來年減速前行，中期次高端消費升級紅利不改。公司今年實現40%以上增長目標大概率實現，展望19年，公司料降速前行，行業競爭亦將激烈。兩年以上周期來看，次高端受益大眾消費主力價格帶上移，以及300元價格帶向下線市場延伸及周邊市場輻射，仍在持續享受消費升級紅利，增速依然在各價格帶中最快。水井坊在核心市場成長為一線次高端品牌，顯示其較強的管理能力和渠道推力，新核心市場具備驅動公司持續成長潛力，期待公司年底維持合理庫存水平，保持來年穩健增速，未來享次高端行業擴容紅利。

增速回落，換擋前行，調整目標價至40元。公司18Q3收入業績增速預期中回落，來年減速前行，中期次高端消費升級紅利不改，期待公司年底控制庫存，維持來年穩健增速，未來繼續搶占次高端行業紅利。我們調低核心單品銷量增速預期，調高銷售費用率假設，調整18-20年EPS1.26、1.52和1.80元，給予19年26倍PE，調整目標價至40元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求下行、競爭加劇。