公司改革紅利不斷釋放，長期發展潛力充足，維持“買入”評級。

公司發布2020年半年度報告，上半年實現收入307.7億元，同比+13.3%，歸母凈利108.6億元，同比+16.3%;其中Q2收入105.3億元，同比+10.1%，歸母凈利31.5億元，同比+10.2%。2020年公司在疫情下精準施策，積極應對，改革持續深化，后續仍會有改革措施逐步落地：公司6月末引導大力發展團購，目前進展良好;產品層面計劃推出2000-3000元產品，提升品牌形象，戰略性意義重大;系列酒基本梳理完畢，后續恢復彈性較大。我們看好公司長期發展的潛力，維持盈利預測，預計2020-2022EPS分別為5.26元、6.10元、7.27元，同比分別增長17%、16%、19%，當前股價對應PE分別為46、39、33倍，維持“買入”評級。

高端五糧液量價齊升，Q2銷售收入實現雙位數增長

我們判斷Q2高端五糧液收入增速高于10%。系列酒受到疫情影響未能完全銷售，疊加產品體系、招商布局仍在梳理，估計增速仍低于整體。二季度以來五糧液系統地推出了一系列穩市場、穩增長的政策措施，搶占消費需求，進一步促進普五市場價格持續穩定提升、實現了高質量銷售。

預收款下降情理之中，現金流量表現靚麗

公司二季度末預收款環比下降11億元，主因在于年初經銷商回款比較高，疊加6月末公司削減傳統渠道配額，二季度末經銷商回款下降情理之中。由于應收票據貼現和應收賬款融資轉化為現金，Q2收到銷貨現金159億元，同比增長55.1%，經營凈現金流23.7億元，同比增439.5%。

2020Q2毛利率與費用率變化不大，凈利率基本持平。

2020Q2毛利率70.7%，同比提升0.5pct，推測主因應是高端五糧液酒占比提升。Q2銷售費用率同比下降0.5pct至13.82%，應是部分費用前置在一季度結算;營業稅金及附加比率13.9%同比下降0.4pct、管理費用率為5.7%同比提升0.5pct，二者均變化不大屬于季度間正常波動。凈利率為29.9%，同比提升0.01pct，業績增速與收入增速基本一致。

風險提示：宏觀經濟波動導致需求下滑，公司全國化進展不及預期等