事件：公司發布2019年中報，2019H1實現營業總收入411.7億元，同增16.8%，歸母凈利潤199.5億元，同增26.6%。單Q2看，收入186.9億元，同增10.9%，凈利潤87.3億元，同增20.3%。茅臺酒基酒產量3.44萬噸，同增13.1%。H1銷售回款433.3億元，同增25.2%，經營活動現金流凈額同增35.8%，
業績增長符合邏輯。公司H1茅臺酒收入347.9億元，同增18.4%，其中Q2茅臺酒收入153.0億元，同增12.3%。此前保芳書記提出上半年完成投放量超1.4萬噸，近期又披露銷售公司H1銷售量完成率50%，由此推斷看茅臺上半年銷量同比增幅不大，但均價提升顯著，這符合上半年飛天難買，精品放量的市場調研感受。H1末預收款為122.6億元，環增8.7億元，同增23.2億元，近期該數已經由于通過打款政策調整基本鈍化，參考意義不大。系列酒H1實現收入46.6億元，同增16.7%，Q2收入25.2億元，同增9.5%，系列酒經銷商減少494家，說明系列酒需要穩固市場，消化庫存，但盈利水平則顯著提升。
(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)
營銷改革全力推進，期待下半年直銷放量。公司H1直銷收入16.0億元，同比下降37.9%，直銷占比僅4.1%，預計不到600噸，都是通過自營店出售。集團半年度工作會提出，理順和完善茅臺酒營銷體制是上半年最重要、最壓頭的一項工作，現已初見成效，下半年直銷方案有望逐步落地。我們期待集團營銷公司，在保障各方利益，讓各方滿意的方案下，盡快落地，如此直銷放量才可能趕上9月中秋和10月國慶的旺季。只有直銷的快速推進，才有可能抑制茅臺價格當下的持續上漲，避免讓囤貨商得利讓茅臺承擔聲譽壓力的風險。
稅收及費用率繼續下降，盈利能力穩步提升。公司19H1毛利率92.2%，同比提升0.8pct，主要系產品噸價提升帶動，尤其是茅臺以生肖酒及精品茅臺為主的非標占比提升。費用率方面，稅金及附加率11.5%，同比下降1.7pcts;銷售費用率4.8%，同比下降1.4pcts，市場拓展費用進一步下降，包括往年給集團電商公司的營銷費用也都省下了。公司H1凈利率達51.5%，同比提升3.5pcts。全年來看，盈利能力提升的重點還在于渠道直營化推進以及非標產品投放占比提升。
今年咬定千億目標，明年定調基礎建設年。公司領導提出全面完成千億目標計劃務必緊張起來、咬定目標、看死盯牢、一抓到底。對于明年，集團確定為茅臺基礎建設年，提出原則上既要保持適度增長，又要留有適當余地，只有真正把基礎工作抓好了，就是茅臺未來發展的后勁。由此可見茅臺今年業績增速是能快則快，明年則會注重求穩。這符合我們之前判斷，對茅臺而言，已經跨越了產品驅動，渠道驅動，管理驅動的時代，未來是戰略驅動時代，穩健重于速度，持續重于增長，長遠重于短期，這樣的茅臺才始終具備高估值溢價的能力。
投資建議：維持“強推”評級。茅臺作為核心資產的稀缺性和穩健性，相當長期內無人能撼動，我們期待令多方滿意的營銷改革方案盡快落地，從而實現直銷放量以調節市場價格上漲節奏，避免大起大落風險。我們略調高今年業績，維持明年業績基本不變，上調2019-2021年EPS預測至35.5/40.4/47.1元，對應明年PE為28倍左右，維持“強推”評級。
風險提示：高端酒景氣度下行，市場價格大幅回落。
