洋河股份的股價在7月初達到今年以來的高點后下挫了14%(深證300指數下跌0.2%)。我們認為股價回調過度,并重申對該股的買入評級,12個月新目標價格為人民幣84.45元,隱含27%的上行空間。
潛在影響：
我們將該股最近的疲弱表現歸因于兩點:(1)投資者對2016年上半年公司總部所在的江蘇省市場的銷售下降感到擔憂,而我們認為其原因在于對地方政府的“禁酒令”更加嚴格以及公司清理庫存。(2)前五大股東之一南通綜藝轉讓股份(季報顯示,持股比例從2015年底的4.56%減至2016年二季度末的4.19%)。
但我們認為市場下挫過度,并預計未來幾個月里基本面和推動因素將改善:(1)鑒于去庫存已于7月份結束,2016年下半年江蘇省市場的增長勢頭應會恢復。根據管理層的指引,公司仍預計2016年江蘇省市場的銷售額以個位數低端的速度增長(占總銷售額的55%左右)。(2)高端品牌夢之藍(銷售額占比約18%)2016年前四個月的增速超過30%,得益于高端市場整體復蘇。(3)江蘇省以外市場穩步擴張:2015年以來“新江蘇”市場戰略一直穩步進展,這些市場對2016年上半年收入的貢獻為43%(2015年為40%)。我們預計有力的執行將繼續推動收入增長(預計2016年增長25%,2017年增長20%),并為進一步全國擴張奠定基礎。(4)2016年上半年資本開支同比下降25%至人民幣3.59億元,表明產能擴張逐步放緩。我們預計未來幾年內洋河股份的資本開支將保持在穩定水平,令自由現金流增加,并帶來提高股息支付率的空間。
估值：
我們將2016-20年每股盈利預測微調了0.2-0.6%,以體現資本開支下降的因素。
因此我們將12個月目標價格上調0.6%至人民幣84.45元,仍基于18倍的市盈率乘以2020年預期每股盈利人民幣6.55元(原為6.51元),并以8.7%的股權成本貼現回2016年。
主要風險：
行業復蘇慢于預期;費用高于預期。
