受益需求轉暖和庫存出清，葡萄酒行業在15年能夠保持20%左右的需求增速，公司作為國內葡萄酒龍頭企業，在二三線市場優勢明顯，進口酒在此類市場對公司沖擊有限，終端調研15Q1有望15%以上增長，全年向上趨勢不改。略調整15-16年EPS1.69、1.86元，給予15年PE27倍估值，上調目標價至46元，維持“審慎推薦-A”評級。

受益理性與健康需求，葡萄酒行業復蘇加速，公司持續受益。統計局及海關數據顯示，15年1-2月份國內葡萄酒累計產量16.58萬噸，同比增長18.52%，瓶裝進口量5.8萬噸，同比增長30.6%，糖酒會調研顯示，建發酒業1-2月份營業額同比增長40%，名莊酒增長60%以上，葡萄酒行業迎來全面復蘇。行業復蘇原因主要有：1)需求相對理性，葡萄酒自飲比例較高，三公消費比重低，行業調整時間短于白酒，情況類似于中檔白酒;2)健康消費趨勢，消費者的酒精消費呈現低度化和健康化的趨勢，葡萄酒產品迎合消費者需求;3)庫存已趨良性，進口葡萄酒高庫存基本消化完畢，供給端趨于良性。預計行業需求保持兩位數增長，公司持續受益。

多項調整措施并舉，渠道下沉效果最為明顯。公司面對行業調整，12年至今采取多種措施調整，12年先是給經銷商壓貨，造成13-14年經銷商庫存高企，動銷緩慢進貨意愿低下。西部三大酒莊開工建設，意圖拉升品牌形象，進而帶動銷售。建設國際先鋒酒莊，計劃14年打造100家專賣店，這些措施效果均不明顯。公司13年調整營銷渠道和資源配?，營銷人員由12年底的2866人下降至2129人。14年公司堅持渠道下沉，加強對終端的開發和控制，重點推廣中檔酒產品，在行業復蘇背景下，以解百納為代表的中檔酒在二三線市場的持續增長，帶來公司全面復蘇。草根調研顯示，15年Q1這一情況仍在繼續，春節期間禮盒裝張裕解百納產品增長明顯。

進口酒雖將繼續沖擊，公司在國產酒中地位穩固，二三線市場優勢明顯。海關數據顯示，進口酒增速仍快于國產酒產量，比重仍在提升，平均單價卻同比下降12.3%，建發今年也新增百元價位品種招商。從歷次參加糖酒會來看，15年春糖葡萄酒展區參觀人數亦有所增加。公司仍將持續面臨進口酒沖擊。但公司在二三線市場優勢明顯，原因在于：1)公司在國產酒中優勢明顯，長城王朝的大經銷制帶來公司渠道控制力持續下降，竄貨嚴重，威龍集中于浙江市場;2)進口酒難以渠道下沉，目前進口酒還沒能力下沉至二三線市場精耕細作，仍以招商代理為主;3)張裕走量，經銷商動力強，雖然進口酒給到經銷商毛利空間更高，但每年平均水平20-30萬銷售額帶來的利潤，仍無法和走量快的張裕相比;4)公司品牌知名度高，公司憑借較高品牌知名度和良好性價比，在二三線市場成為自飲和節日禮盒的首選選擇。對于公司進口酒戰略的嘗試，我們尚未看到有清晰戰略規劃，推進效果仍需等待。

維持“審慎推薦-A”投資評級。受益需求轉暖和庫存出清，葡萄酒行業在15年能夠保持20%左右的需求增速，公司作為國內葡萄酒龍頭企業，在二三線市場優勢明顯，進口酒在此類市場對公司沖擊有限，終端調研15Q1有望15%以上增長，全年向上趨勢不改。略調整15-16年EPS1.69、1.86元，給予15年PE27倍估值，上調目標價至46元，維持“審慎推薦-A”評級;

風險提示：終端需求低于預期，行業競爭加劇招商證券股份有限公司