二、本周重點公司觀點更新

(一)桃李面包一季度業績點評：全國化布局中，規模效應凸顯1. 收入穩步增長符合預期。18Q1 公司實現營收 9.89 億元，同比增 20.6%，符合預期。分地區來看，公司在東北等成熟市場繼續加快銷售網絡細化和下移工作，進一步開拓細分消費市場和銷售渠道，市場穩步發展，17年東北區域同比增19.0%。

但西南地區和天津地區因產能限制，增速略受影響。其中重慶產能于 18 年 2 月底正式開始投產，天津 8700 噸產能于 3月底進行試生產，對收入增長尚未有較大貢獻。我們預計未來產能逐步釋放后，收入增速有望持續加快。

2.華南市場改善及規模效應推進驅動利潤高增長。18Q1 公司實現歸母凈利潤 1.08 億元，同比增 51.6%。我們認為歸母凈利潤大幅增長主要是因為：1)17Q1 低基數。17 年公司因布局華南市場，配送費用大幅增加，導致 17Q1 銷售費用率同比提升 4.1pct 達 19.7%，加上原材料成本上漲導致 17Q1 凈利潤負增長，造成 17Q1 的低基數。2)提價。公司自 17Q3對部分產品進行提價，整體幅度約為 2%-3%，提價后產品動銷良好，18Q1 直接貢獻業績;3)公司采用“區域工廠+批發”運營模式，2016 年以來在全國范圍內大力拓張終端網絡覆蓋。隨著部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展費用及成本被大幅分攤;4)公司與華南地區主要 KA 渠道建立合作，華南市場運營逐漸邁入正軌，逐步減虧，該地區退貨率由年初的 20%逐漸降至 10%以下，目前已達到公司平均水平(6-8%)。。

3.產能拓張助力全國化，規模提升改善盈利性。17 年來公司大力進行產能拓展緩解產能瓶頸問題，2017 年底已在 16 個區域建設生產基地(較 17 年中新增了重慶工廠)。18 年公司重慶一期 10000 噸產能于 2 月投產，天津 8700 噸產能于 3月投產，利用“中央工廠+批發”的模式以點帶面實現穩步實現全國化進程，預計 18 年全年收入將維持 20%以上的穩步增長。同時，公司擬五年內新增 7-8 個工程，2023 年 100 億收入目標可期。此外，隨著公司新興渠道進入成熟期，規模優勢凸顯，盈利水平持續改善。其中，華南市場逐步減虧，預計 18 年有望實現盈利。

4.投資建議：我們認為公司業績將持續保持穩定增長：1)短保行業市場空間較大，公司全國化布局持續推進。我們預計2018 年公司收入有望保持 20%以上增速;2)新興區域逐漸進入成熟期，毛利率仍有較大提升空間。華南等新興市場有望逐步減虧，帶動業績持續趨好;3)公司具有較為強大的渠道運營能力，中長期有望保持公司業績持續穩定增長。隨著桃李各地工廠陸續投產，產能瓶頸得以緩解，全國化持續推進，公司有望于 2023 年實現 100 億元收入目標。我們預計公司 18/19/20 年歸母凈利潤分別為 6.4/8.3/10.8 億元，對應 PE 為 38/30/23 倍。參考可比公司估值并基于對公司基本面的持續看好，給予 19 年 32 倍 PE，對應目標價 56 元，維持"推薦"評級。

(二)瀘州老窖年報點評：重回百億陣營，全速沖刺“十三五”

1.高檔酒快速增長，預收賬款環比大增，現金流優異。公司 17 年營收凈利持續穩定增長，同比分別增 20.5%、30.7%，與業績快報一致。剔除并入養生酒因素影響，17 年營收實際增長 23.7%。分產品看，高檔酒和中檔酒收入同比分別增 59.2%和 3.0%，低檔酒有所下滑，同比降 3.5%。分區域看，公司在華北和華中地區保持了較高增速，同比分別增 46%和 186.5%，而西南和其他區域有所下滑，同比分別降 6.6%和 19.8%，主要系西南市場基數高，17 年公司對該區域市場庫存和渠道進行了清理。報告期內，國窖 1573 估計量增約 45%，價增約 10%，實現了量價齊升。中檔酒調整完畢，今年有望較快增長。但單四季度公司收入、利潤增速有所放緩，主要系：1)今年春節相比去年延后，部分收入確定在今年一季度。2)單四季度公司控制了部分地區發貨節奏，相比 16 年提前關賬 1 月，蓄勢 18 年。17 年預收賬款為 19.6 億元，同比增 83%，環比增 36.4%，創近期新高�？紤]到預收款影響，公司單四季度實際收入增速為 63.6%。公司現金流優異，17 年公司經營活動現金收入同比增 53.5%,現金凈流量同比增 34.3%。

2.毛利率大幅提升，凈利率水平持續改善。17 年公司毛利率為 71.9%，同比增加 9.5pct。其中，高檔、中檔和低檔酒毛利率分別為 90.4%、75.1%和 34.5%，同比分別增 2.2pct、6.8pct 和 12.9pct。我們認為毛利率提升主要系：1)公司產品結構持續升級，帶動毛利率持續提升;2)17 年公司針對部分產品進行了提價，其中國窖 1573 計劃內價格從年初的 620元上調到 740 元，提價幅度達 19.4%。為更好提升公司品牌力，公司加大了廣告宣傳和市場促銷力度，17 年銷售費用率為 23.2%，同比增 4.7pct。其中廣告宣傳及市場拓展費用同比增 65.9%，占收入比為 18.1%，同比提升 5.0pct。管理費用管控較好，費用率為 5.5%，同比降 1.1pct。整體期間費用率為 27.7%，同比上升 3.3pct。17 年 5 月 1 日起消費稅最低計稅價格從 50%提升到 60%，營業稅金率同比增加 3.1pct。因毛利率提升幅度大于費用率提升幅度，凈利率水平提升 1.6pct。

3.重回百億陣營，全速沖刺十三五。期內公司聚焦五大單品，國窖 1573 增速持續加快，占比不斷提升，保持了量價齊升勢頭，實現了高端價值回歸，提升了品牌影響力;中端產品特曲和窖齡調整到位，17 年年末已加強對中檔酒的資源傾斜，今年一季度已有較好表現，未來有望支撐公司業績快速增長;大眾品企穩恢復，公司重回百億陣營。18 年公司將全速沖刺“十三五”，預計將繼續推進“雙品牌、三大品系、五大單品”的品牌戰略，做強國窖 1573 的同時，加大對特曲 60等產品的推廣，積極進軍次高端市場。同時，對養生酒實施全國化布局和專業化運營，對創新酒類產品持續加強產品研發及市場推廣，并對總經銷品牌持續瘦身，全面清理總經銷產品及費用。此外，公司將積極推進競爭性營銷戰略，進行渠道建設，在成熟區域進行深耕，在薄弱區域加大投入力度，提升市占率。

4.投資建議：我們認為公司未來業績有望保持快速增長：1)公司是我國四大名酒，具有很強的品牌影響力，消費者認可度高;2)公司的核心產品國窖 1573 占比持續提升，腰部產品窖齡和特曲有望持續發力，助推業績持續快速增長;3)公司積極推動渠道建設，加快推動營銷組織體系由“垂直型”向“蜂窩狀扁平化”方向轉變，在全國化基礎上繼續深耕，提升市占率;4)管理層優秀，執行力強。我們預計公司 18/19/20 年歸母凈利潤分別為 36.0/45.8/57.4 億元，對應 PE 為 25/19/15倍。參考可比公司估值并基于對公司基本面的持續看好，給予 18 年 30 倍 PE，對應目標價 74 元，維持"強推"評級。