投資建議

我們再次對北京市國企改革政策指引、燕京啤酒在北控集團的戰略定位、以及五大啤酒公司的戰略方向進行梳理，更加明確國企改革和資產重估將是燕京啤酒實現股東利益最大化的最佳方向。我們基于15xEV/EBITDA 上調燕京啤酒目標價至 10.2 元，維持推薦。 建議投資者積極配臵，在低噸酒市值的 高安全邊際下，收獲改革大年的紅利。

理由

2015 年將是改革大年，預期逐漸加強。近期各地方酒企紛紛引入戰投，食品飲料板塊的改革預期也越來越強。大股東北京控股未來的重點在于“集中優質資源參與城市公用產業的整合”，而對屬于一般競爭類的啤酒業務，并未提作重點領域。 我們認為，在啤酒行業增速放緩且大企業競爭加劇的當前時點，積極展開混合所有制改革并引入激勵制度，將是實現股東利益最大化的最佳方向。

燕京基地市場牢固，市場價值巨大。從以往啤酒行業的并購案例中我們看到，基地市場格局越穩固其重估價值越大。燕京在北京、廣西兩大基地市場十分穩固，利潤率穩步提升。且燕京與青啤、百威、雪花及嘉士伯的區域互補或協同效應均非常明顯，其與前幾大的任意一家合作，都將是雙贏的。

利潤率的提升來自于兩方面。 (1) 產品單價仍在上升趨勢，其產品結構仍然偏低，基地市場的產品升級仍在有序推進; (2) 體制的改革，燕京承擔了老國企的包袱，其人工效率和利潤率都低于競爭對手。這與其重點突出的基地市場策略和保守的營銷投入并不相符，改制必將改善利潤率。

淡季行業疲軟已被充分預期。啤酒仍在淡季，4 季度季節性的虧損已被充分預期，基本面：2 季度旺季開始后有望迎來同比改善。

盈利預測與估值

我們預計公司 2014-2015 年每股收益分別為 0.26 元和 0.30 元，同比增長 5.7%和 18.8%。根據 15x2015 年 EV/EBITDA， 上調目標價至 10.2 元， 上調幅度為 12%。 燕京啤酒噸酒市值比行業平均低 35%以上，市值明顯低估，安全邊際較高。我們認為改革大年，市場對燕京的關注度會逐漸聚焦到重估價值上， 重申推薦。

風險

基地市場競爭惡化風險;原料價格上漲風險;進口啤酒沖擊風險。(中金公司)