行業回顧：12-15 年行業進入深度調整期，

企業分化顯現

白酒行業的最新一輪調整是從12年限制三公消費為起點，政策打壓疊加經濟下行的影響下，行業先后經歷了需求萎縮、庫存高企、價格下移、渠道利潤受擠壓等危機，在深度調整期間，以茅臺為代表的高端酒采取“降價放量”的策略，逐步擠占二線白酒的市場份額，隨后馬太效應凸顯，行業分化發展。在白酒剛性需求下，優質個股開始領先行業走出調整，行業弱復蘇，一二線酒企業績開始大幅增長。17年春節優質酒企整體銷售繼續超預期，消費升級、集中度提升、需求回暖“新三重邏輯”帶動行業趨勢向上。

3.1 深度調整是宏觀經濟、外部政策打壓和行業自身去泡沫化綜合影響的結果

從2012年3月限制三公消費為開始，白酒行業由黃金十年的量價齊升轉向深度調整期。在2012-2015年間，白酒行業經歷了政務消費萎縮、高端需求受打壓、價格下滑、銷量驟降、渠道庫存高企、渠道拋貨等等一系列的調整。和上一輪調整(1998-2003年)中白酒產量持續下行不同的是，這一輪的行業調整本質上是宏觀經濟、外部政策打壓和行業發展去泡沫化綜合影響的結果，白酒產量并未出現縮量下跌的情況，但12年之后白酒產品滯銷形勢較為嚴峻，產銷比連續攀升至14年的1.05，庫存比年初增長在13年達到峰值，積壓現象嚴重;與此同時，白酒制造業營收和利潤增速都出現了快速下滑，行業進入深度調整期。

3.2 三公消費打壓+傳統營銷失效，部分酒企業績出現斷崖式下滑

白酒行業的上一輪向上周期出現在2003-2013年，當時的主要背景包括宏觀(經濟高速發展，投資旺盛，經濟交往頻繁)、行業(餐飲渠道崛起)和企業(酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式創新)三方面的綜合因素，在“天時地利人和”的背景下，行業迎來了量價齊升的黃金十年。如果仔細分析，還可以發現，在2008年政府出臺4萬億計劃之后，白酒產量增速于10、11年迅速提升至30%左右，總體來看，這個階段白酒行業呈現出了三個特點：1、投資活動活躍，政商務宴請的頻率增加帶來了白酒消費量的大幅提升;2、行業持續繁榮，經銷商形成一致預期致使惜售囤貨現象出現，而銷售終端又由于茅臺、五糧液等高端酒的供不應求，導致價格大幅拉升，茅臺零售價在11年突破1500元，并于2012年春節前突破2000元;3、高端酒價格大幅抬升后，為300-800元價格帶騰挪出了巨大空間，此時一些中高端品牌如酒鬼酒、舍得、水井等品牌借助高端供給缺口、獨特資源以及渠道攔截等方式實現了快速增長。

13年白酒行業被迫進入調整階段之后，一些傳統的營銷模式(渠道攔截、終端攔截、公關團購、賄賂營銷等)開始逐漸失效，白酒行業從賣方市場慢慢轉向買方市場，消費者理性回歸，品牌意識崛起，行業整體趨勢是向名優酒企逐漸靠攏，因此曾經依靠三公消費和傳統營銷模式崛起的企業在進入行業調整期后，業績開始出現斷崖式下滑。

3.3 龍頭率先走出調整，行業回暖拉開序幕

在去庫存、消費萎縮等風險釋放之后，14年行業開始企穩分化，具有品牌力+營銷力的優質企業茅臺、洋河、古井率先走出調整(茅臺通過降價回歸大眾市場，逆勢擴張份額;洋河和古井依靠強大的渠道營銷能力形成較大優勢)，14年展開估值修復，從年初的 9X、7X、16 X提升到年末的14 X、19X、30X。15年一季度在春節旺銷、基數低、需求回暖、政策打壓邊際效應減弱的綜合條件下，行業迎來業績拐點，收入增速達到9.3%，優質企業(茅臺、老窖、洋河、古井、老白干等)均實現兩位數增長，業績開始向好，其中龍頭茅臺一季報業績增長18%，對整個板塊產生了積極的拉動作用。