業績持續低迷利潤率最低時僅3%，包銷買斷在所有銷售中占比超六成。這一次，上市一波三折的陜西西鳳酒股份有限公司(下稱“西鳳股份”)終于一只腳踏入了資本市場的大門。

4月1日，證監會官網披露西鳳股份招股書(申報稿)，此次招股書的公布可以說是向外界清晰地公布了西鳳酒企業情況，而此前十多年有關西鳳酒的經營狀況一直云山霧罩。

記者查閱招股書發現，西鳳股份此次擬上市募資15億元，其用于擴產能的接近9億元，這被業內人士普遍認為是西鳳股份為全國擴張打好基礎。然而，值得注意的是，報告期內近四年來，西鳳酒的主要暢銷品牌仍為各品牌開發商所掌控。據了解，此種模式占比最高為78%，近兩年降至66%，這表明西鳳酒產品結構中貼牌商仍占主流。

 

不僅如此，4月12日，中投顧問研究員梁銘宣受訪時對記者表示出擔憂，他認為地方性酒企未來改善業績必須擴產能和向外擴張。但是目前各大知名酒企都開始加速渠道下沉，積極布局二三線城市，無疑將對地方性酒企造成威脅。

“四大名酒”之稱盛名難副

西鳳酒1952年與茅臺、汾酒、瀘州老窖共同榮獲首屆中國名酒稱號，被稱為四大名酒。然而，如今看來這個稱號似乎徒有虛名。

事實上，在總營收上，西鳳股份業績一直并不突出。從2012年開始到2014年間，其業績一直在32.47億元至33.21億元間徘徊，2014年經過持續前兩年較為平穩的凈利潤水平后，凈利潤跌落至1.30億元，這個水平同比上一年度下滑超過1億元。

這樣的業績，顯然和國內白酒巨頭茅臺和五糧液(000858 公告, 行情, 點評, 財報)不是一個量級。

五糧液此前發布2015年報顯示，其實現歸屬于上市公司股東的凈利潤61.76億元;貴州茅臺2015年年報顯示，2015年歸屬于上市公司股東的凈利潤155.03億元。

不過，西鳳股份在招股書里委婉地表示，“公司主要產品與貴州茅臺、五糧液、洋河等銷售的產品檔次存在一定差異，未構成直接競爭。”這樣的表述總算能為自己解圍。

目前，西鳳股份將主要競爭對手，確定為瀘州老窖、古井貢酒、杏花村汾酒、郎酒集團和劍南春，這似乎是相當于要和國內白酒企業第二梯隊比肩。

不過，要真正比肩第二梯隊西鳳股份還需要走很長的路。瀘州老窖2015年業績預告，公告數據顯示，瀘州老窖2015年實現凈利潤預計在13.37億至14.96億元。按照山西汾酒 2014年財報顯示,公司營業收入為39.16億元，凈利潤為3.56億元。即便未被西鳳股份列入競爭對手的江蘇今世緣酒業也比西鳳股份業績好看得多，其日前公布的2015年業績報告顯示：2015年公司實現營業收入24.25億元，同比增長1.05%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.85億元。

深耕陜西的西鳳股份認為，白酒行業呈現地域性分散經營的特點，單一企業的市場占有率均未形成壓倒性競爭優勢，這也可能是促使西鳳股份擬登陸資本市場的主要動機。

產能嚴重不足 外購疑云隱現

不過，外界對于西鳳股份在白酒整合期內選擇向資本市場沖擊頗多微詞。

記者注意到，西鳳股份雖然擬募資15億元，但是有超過一半的資金將會用于擴能增產方面。不僅如此，招股書中顯示，報告期的近四年來，西鳳酒的主要暢銷品牌仍為各品牌開發商所掌控，據了解，報告期內此種模式在所有銷售中的占比最高為78%，近兩年降至66%，顯示西鳳酒產品結構中貼牌商仍占主流，同時連續四年銷售額的四分之三均來自陜西省內。

據其日前發布的招股書顯示，擬募資的5個項目中，有優質鳳香型酒釀造及制曲技改項目和鳳香型特色酒海陳化儲存項目，前述兩個項目分別擬投資7.5億元和1.2億元，占比募資總額的58%。

據招股書顯示，7.5億元的項目投入后，通過技術改造，新增大曲產能1.886萬噸。從現有數據來看，原來基酒年設計產能1.5萬噸并沒有變化。西鳳股份自稱優質基酒產能不足，但數據顯示，其基酒產能利用率并不高，2012年至2015年1—9月，其基酒產能利用率分別為63.63%，60.97%，58.95%和61.82%。

公司解釋稱，因設計產能利用率不能有效釋放，實際基酒生產和釀造設施基本滿負荷生產，實際的基酒產能利用率接近滿產，基酒自有產能已充分利用。

奇怪的是，盡管西鳳股份上述基酒產能利用率并未達到飽和，但其基酒外購數量卻一直處于上升趨勢。2012年至2015年1—9月，西鳳酒外購基酒的比重分別為79.65%、85.8%、81.22%、69.93%，占比較高。對此西鳳酒在招股說明書中表示，公司承認自有產能不足，需要通過外購基酒加以補充。

招股書顯示，從2012年至2015年1—9月，其基酒年外采總量分別為17435.86噸、25796.18噸、30589.34噸和16174.50噸。采購基酒主要集中在四川省內，這在2013年和2014年較為突出，這兩年的基酒供應商前五位中有4家皆是川內酒企。2013年和2014年，川內酒企采購金額共計分別達到約1.80億元和1.55億元，分別占比39.42%和36.44%。

同樣的事情也出現在成品酒方面。西鳳股份成品酒產能利用率分別為63.19%、70.45%、69.03%和58.54%。

西鳳股份選擇從成都龍宇酒業有限公司和哈爾濱老白酒廠采購成品酒，合作生產產品主要是中低檔、低價位產品。

其每年向龍宇酒業采購成品酒金額占比在90%以上。

向外省擴張欲“背水一戰”

目前，西鳳股份主打產品是鳳香型白酒，在陜西省內一家獨大，招股書顯示，報告期內其在陜西市場實現的主營業務收入占比當年的主營收入超過70%。

盡管西鳳酒業逐步在向外部擴張，事實上長期依賴省內市場也給其帶來一定風險。在加速向全國推進的過程中，西鳳股份規劃將區域中心設為北京、上海和廣州。

然而，記者注意到，在報告期內陜西省外的“其他區域”銷售貢獻占比略降，分別為22.65%，27.06%，24.88%和24.28%，這至少說明省外市場開發相對乏力。西鳳股份在招股書中表述稱，今后會在全國市場布局，以北京為核心的華北及環渤海市場，以上海為核心的長三角及華東市場，以廣州為核心的珠三角及華南市場等。

然而，西鳳股份此前的全國性戰略并不順利，這種大躍進式的擴張無疑給其埋下地雷。尤其是其產品結構尚未得到有效調整，業內人士受訪時認為，西鳳酒產品線較長，幾乎沒有一個叫得響的核心產品，這種產品結構也給其帶來一定風險。

從西鳳股份目前的產品結構現狀來看，中低檔產品一直在西鳳股份產品結構里占據不小位置，2015年1月至9月為61.78%、2014年為72.34%、2013年為57.51%、2012為47.69%。處于上升狀態，且中檔產品的毛利率一直穩定在30%以上。長期依賴陜西省內市場可能基于上述原因。此外，業內人士認為品牌建設乏力也是原因之一，僅從廣告及推廣費用可窺一斑。

在擬募資的品牌建設項目中，其媒介廣告中的電視廣告擬投資9000萬元，互聯網推廣僅2000萬元，品牌建設項目合計投資1.5億元，這在業內人士看來確實難以支撐起未來的業績。

然而，西鳳股份并非首次準備上市，其上市之路一波三折。

2012年，西鳳股份準備上市前夕被曝出財務造假巨虧4.2億元，新華社曾直指其通過內部層層轉銷、提前開具發票等方式弄虛作假，片面追求業績、制造的“泡沫”，因此陷入輿論暴風眼中，這也讓西鳳股份在當年上市成為泡影。

更重要的是，西鳳股份長期以來管理混亂、經銷商持有股權等種種陋習能否改觀等，在短期內是否能得到改善，依舊是個懸念。