投資要點

引言：我國啤酒長期陷于盈利水平低、廠商相互制衡的囚徒困境，本篇報告通過復盤主流啤酒消費大國盈利提升路徑，提出競爭格局和結構升級將是兩大中長期凈利率提升主因，短期增值稅率下調亦將貢獻彈性。

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借美日之鑒：對標美日 30 年結構升級和格局衍變歷史，我們測算中國啤酒行業未來 5 年收入 CAGR≈4.5%，凈利潤 CAGR≈19%。1)結構升級打開毛利率提升通道：美、英、德等人均啤酒消費在 1980 年前后已見頂，此后行業增量主要依靠結構升級;從美國、日本啤酒巨頭成長史看，百威、麒麟通過結構升級均實現 30 年毛利率提升約 25pct，年化提升接近 1pct/年。2)格局決定盈利：全球各國 TOP1 啤酒企業的領先優勢大小與盈利性顯著正相關。成熟啤酒市場中，以巴西為代表的單寡頭市場中頭部公司百威 EBITDA 率可達 50%，雙寡頭市場美國 TOP1、 2 份額差約為 17%，雙寡頭日本 TOP1、2 份額差約為 7%導致頭部公司 EBITDA 率≈15%;格局不同將帶來 SG&A 率分化，進一步復盤美、日， 30 年間美日兩國頭部公司百威、麒麟的 SG&A 率分別增長 10pct 、 18pct，由此帶來盈利分化。3)反觀中國：結構升級驅動毛利率提升+競爭格局優化關廠加速下 S，G&A 率改善，我們預測中性假設下，啤酒行業未來 5 年收入 CAGR≈4.5%，凈利潤 CAGR≈19%。結構升級帶來行業紅利，而競爭格局決定的是紅利何時、何地、由誰瓜分。

中國啤酒江湖：結構升級對行業毛利率貢獻~1pct/年;格局整合完成后龍頭凈利率有 2~3pct 提升空間。1)結構提升初期。預計到 2025 年， 結構升級對行業毛利率貢獻≈1pct/年(與樂觀假設下國際對比的假設一致)。我們認為高端產品增速自 2013 年起持續領跑，伴隨華潤聯姻喜力等龍頭繼續加碼高端，中長期內行業結構有望從低：中：高≈5.5:3.5:1 轉變為類似美國的 2:4:4 格局。2)競爭格局優化。預計國內龍頭企業華潤/青島凈利率仍有 2~3pct 提升空間。目前雖然行業 CR5>75%， 但分區域華東區和華南區仍是整合末期需重點關注市場;由于廠商弱勢區域凈利率低于基地市場 8pct+，弱勢區關廠后公司利潤提升將是行業格局整合進程中重要看點。2018 年華潤關廠 13 家，青啤關廠 2 家，均彰顯整合末期龍頭趨于理性，格局整合可期。

探破局之路：結構升級+關廠+增值稅下調，行業盈利性拐點已來。思考一：直接提價預計難成盈利提升的主要貢獻因素，而結構升級預計持續貢獻毛利率增長。思考二：對標重啤，預計關廠對華潤/青啤/燕京凈利率有 2~3pct/3~5pct/3pct 貢獻。思考三：增值稅率下降 3pct 后，上下游議價能力強的龍頭和凈利率水平較低的公司預計邊際利潤彈性 20%+。

投資建議：建議關注華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒。

風險提示：行業競爭加劇;成本波動;結構升級、產能優化不及預期。