投資要點

事件：2020年前三季度公司實現營業收入424.93億元，同比增長14.53%，凈利潤145.45億元，同比增長15.96%;其中單三季度實現營業收入117.25億元，同比增長17.83%，凈利潤36.90億元，同比增長15.03%。

Q3收入略超預期，發力團購初顯成效。20Q3公司收入和利潤分別增長17.83%和15.03%，收入端略超市場預期，主要得益于團購渠道的發力，利潤增速略慢于收入主要是銷售費用投入和稅金及附加提高所致。報告期末公司還原預收賬款為48.29億元，同比下降17.66%，環比增長18.33%，回款勢頭良好;Q3公司銷售商品收現99.63億元，同比下降30.62%，主要與銀行承兌匯票到期節點有關。分產品來看，我們預計Q3高端酒收入實現雙位數以上增長，均價提升效應減弱，主要由銷量增長驅動，團購渠道貢獻較大，且旺季放量后普五批價穩定在960元左右，超出經銷商預期;系列酒收入開始恢復正增長，五糧濃香系列單品逐步走向良性發展通道。

毛利率提升，期間費用率微升。20Q3公司毛利率為74.51%，同比提高0.71pct;期間費用率為16.58%，同比提高0.48pct，其中銷售費用率14.41%，同比提高0.41pct，主要是加強品牌宣傳和氛圍營造等終端市場投入所致，管理費用率4.93%，同比下降0.36pct，財務費用率-3.03%，同比提高0.37pct;凈利率為32.89%，同比提高0.47pct，主要是稅金及附加比率提升所致。20Q3公司經營性現金流為27.75億元，同比下降64.53%，主要大量一季度營收回款體現在上年末及上年同期票據到期托收額度更高等因素導致經營性現金流入減少，同時繳納的稅金增加等因素導致經營性現金流出增加綜合影響所致。

四季度普五批價有望繼續上行，全年收入雙位數增長目標信心充足。2020年是公司全面貫徹渠道精細化管理之年，渠道政策執行的連續性較強，二季度開始公司縮減經銷商配額，用于重點構建以新零售和企業團購為核心的優質新增銷售渠道，此舉得到經銷商廣泛支持。經過旺季放量壓力測試，普五一批價站穩960元，團購價980元，經銷商信心明顯強化。9月末經典版五糧液正式上市，終端定價2999元，團購價不低于2600元，四季度開始在全國市場全面品牌推廣，我們認為該產品將完善五糧液產品梯度升級戰略，品牌張力有望進一步提升，利于主力產品普五批價抬升，看好春節前批價站穩千元價位，我們預計公司有望順利完成全年收入雙位數增長目標。

長期來看，高端酒供需格局最為清晰，公司改革紅利有望加快釋放。賽道方面，高端酒是白酒行業最景氣賽道，茅臺批價穩步上行為五糧液打開需求空間。我們認為過程走在結果的前面，五糧液近幾年改革的沉沒成本已支付，也為未來的高質量發展以及提速增長夯實基礎。近年公司在產品、品牌、渠道全面升級，成功推出第八代五糧液，超高端經典五糧液，品牌價值持續回歸，渠道實現順價銷售，控盤分利推動渠道進入正循環，成績的取得有目共睹。我們認為，隨著公司營銷體系改革推向縱深，公司管理將更加精細化，夯實基礎、提質增效，進入高質量發展階段，改革紅利有望持續釋放，看好公司未來在高端酒市場的充足發展潛力。

投資建議：重申“買入”評級，持續重點推薦。我們預計2020-2022年公司收入分別為576/675/781億元，同比增長15%/17%/16%;凈利潤分別為204/247/289億元，同比增長17%/21%/17%，對應EPS分別為5.26/6.35/7.45元，對應PE分別為48/39/33倍，持續重點推薦。

風險提示：全球疫情持續擴散、高端酒行業競爭加劇、食品品質事故。