公司Q3收入業績分別增長23.2%和19.6%，收入穩健增長，費用率及稅金率上升致業績略低于預期。三季度公司繼續控貨挺價，近期批價平穩，渠道動銷總體良性，Q4將繼續控制發貨節奏，以備來年輕裝上陣。展望19年，期待公司能夠加快改革進展，短期力促批價繼續回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價幅度。略調整18-19年盈利預測3.28、3.78元，給予19年18-20倍PE，目標價68-75元，維持強烈推薦。
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18Q3收入業績分別增長23.2%和19.6%，控量政策下收入增速略放緩。公司18年前三季度實現收入292.5億，歸母凈利94.94億，扣非凈利94.45億，分別同比增長33.1%、36.3%和35.9%，其中Q3單季收入78.29億，歸母凈利23.84億，扣非凈利23.58億，分別同比增長23.2%、19.6%和18.5%，三季度收入增速放緩符合預期，主要系發貨節奏放緩及去年相對高基數所致，業績略低于預期，主要由于三季度費用提升所致，預計系公司增加中秋國慶終端投入。Q3銷售回款92.3億，同比+23.1%，經營凈現金流32.8億，同比+12%。Q3預收賬款24.4億，同比下降-50.5%，應收票據143.2億，同比提升37.24%，環比下降15.6%，推測系上半年收取票據部分尚未到期，同時仍有票據打款情況所致。
Q3毛利率提升明顯，費用率及稅金率上升致凈利率略有下降。Q3毛利率同比上升5.43%至75.2%，推測系中秋國慶雙節普五適度加大發貨、高端產品占比提升所致。Q3銷售費用同比大幅增長76.4%，一是去年同期銷售費用大幅下降基數較低，二是中秋期間公司加大經銷商補貼，銷售費用率相應提升3.55pct至11.77%。Q3管理費用率下降1.65pct至6.81%，系公司收入增長、費用持續攤薄所致。Q3主營稅金率17.5%，同比提升3.3%，預計系消費稅季度繳納確認節奏不同所致。受銷售費用率及稅金率提升影響，公司Q3凈利率31.93%，小幅下降0.72pct。
控貨力保價格堅挺，期待渠道改革提速。草根調研反饋，公司自6月23日起暫緩接受普五訂單以來，Q3發貨并未大幅放開，渠道庫存處于低位，近期普五批價總體保持在830元左右，渠道動銷總體平穩。預計Q4將繼續控制發貨節奏，以待來年輕裝上陣。展望19年，考慮報表基數提升及需求放緩影響，預計公司增速將有所放緩。公司當前已經開始著力解決渠道和價格問題，招商工作暫緩，百千萬工程也更注重核心終端質量，但理順價格體系不是一朝一夕，需加大終端消費者認可度，扁平化渠道額度，把握好量價平衡，從而逐步提升價格。核心問題解決尚需時日，期待公司加快改革進展，短期力促批價繼續回升，中期加快渠道扁平化及精細化管理，拉大順價幅度，釋放改革紅利。
收入增速穩健，靜待改革更進一步，調整目標價至68-75元。公司Q3收入穩健增長，費用率及稅金率上升致業績略低于預期，三季度公司繼續控貨挺價，近期批價平穩，渠道動銷總體良性，Q4將繼續控制發貨節奏，以備來年輕裝上陣。展望來年，期待公司能夠加快改革進展，短期力促批價繼續回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價幅度。略調整18-19年盈利預測3.28、3.78元，給予19年18-20倍PE，目標價68-75元，維持強烈推薦。
風險提示：批價回落，競爭加劇，需求不及預期。
