公司披露三季報，發貨量在去年高基數下同比回落，雖有提價及系列酒增厚報表，保持單季度正增長，但相比市場預期依然略低。近期糖酒會調研，飛天茅臺動銷依然旺盛。受制基酒量偏緊，來年增長看噸酒價格提升貢獻業績。調整18-19年EPS 26.70、30.47元，調整目標價至670元目標價，對應19年22倍，維持“強烈推薦-A”評級。

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18Q3主營收入業績分別增長3.2%、2.7%，高基數下增速回落，低于市場預期。公司披露三季報，主營收入業績188.4億、89.7億，同比增長3.2%、2.7%，公司在去年Q3高增速基礎上，增速明顯回落，實現正增長已屬不易，但低于市場預期。

毛利率同比提升，剔除財務存款因素，現金流靚麗。Q1毛利率91.8%，同比提升1.1%，推測除提價因素外，與草根調研的年份酒不占經銷商額度，進而發貨量加大有關。Q3預收賬款111.7億，同比下降36.1%，環比提升12.4%，主要系公司在中秋國慶旺季前，允許經銷商提前執行10月份計劃，經銷商積極打款所致�，F金回款230.1億，同比增長10.9%，凈現金流104.9億，同比下降33.8%，主要系當期存放財務公司存款95.3億，剔除此因素，經營性凈現金流增長26.3%。

發貨量同比回落，提價及系列酒增厚報表。Q3茅臺酒銷售168.65億，同比增長0.5%，對應發貨量約8400噸，去年同期實際發貨9200噸(報表發貨9700噸)，同比下降800噸，核心原因是去年公司為平抑7月份快漲的一批價，雙節集中投放導致發貨基數偏高所致。今年雖允許經銷商提前執行10月份計劃，但近期加強經銷商監督管理，影響少部分經銷商發貨，整體發貨量較去年仍有下降。系列酒19.41億，同比增長32.04%，高基數下增速亦有所放緩。Q3直銷渠道12.9億，占比6.9%，與去年同期8.5%相比有所下降。

行業需求放緩，飛天動銷依然旺盛，非標價格有所回落。秋季糖酒會期間，我們參加公司經銷商大會，會上經銷商普遍反饋支持公司銷售政策和價格政策，草根調研目前批價穩定在1720元以上，終端缺貨情況依然明顯。非標茅臺近一個季度有明顯回落，年份酒飛天(15年)價格近期回落至4300元，與近期加大發貨量有關，狗年生肖酒價格回落至2600元，與前期價格過高有關，預計年底會有小幅回升。

來年量增有限，看噸酒價格提升貢獻業績。目前來看，19年可供成熟基酒量緊缺，預計來年量增有限，我們假設公司來年噸酒價格小幅提升，提升方式除了直接提升出廠價格，另外近期公司加大對經銷商市場秩序的監督和管理，未來若有額度調整，預計公司將KA、電商、直營專賣店等渠道的投放量。

Q3增速放緩低于市場預期，下調目標價至670元，維持“強烈推薦-A”評級。公司披露三季報，發貨量在高基數下同比回落，雖有提價及系列酒增厚報表，業績增速仍低于市場預期。近期糖酒會調研，飛天茅臺動銷依然旺盛，受制基酒量偏緊，來年看噸酒價格提升貢獻業績，仍是白酒供需確定白酒品種。調整18-19年EPS 26.70、30.47元，調整目標價至670元目標價，對應19年22倍，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：終端需求不及預期、一批價回落風險、輿論風險。