公司Q3受直營落地較晚影響發貨量增幅有限，低基數下平穩增長，結合雙節放量下的批價跟蹤，真實需求仍未被充分滿足。受6月末集中打款和經銷商減少影響，預收賬款同比持平。建議公司在逐步理順與KA及電商合作機制下，Q4加大直營發貨量，并考慮提前執行來年計劃，滿足年底終端需求，維持批價平穩，否則批價仍有重回高位的壓力�？紤]到公司強勁終端需求，繼續看好公司后千億時代的成長空間，維持19年EPS預測34.5元，略調整20-21年EPS預測至41.3和47.3元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

報告正文

發貨量有限背景下，Q3實現平穩增長。公司前三季度主營收入和業績為609.3和304.5億元，分別增長16.6%和23.1%，其中Q3主營收入214.5億元、歸母凈利105.0億元，分別增長13.8%和17.1%。在直營落地較晚、渠道整頓仍在繼續(Q3仍取消30家飛天茅臺經銷商，年內已取消134家經銷商)背景下，Q3收入業績在低基數基礎上維持中速平穩增長。不過全年14%增長規劃仍在穩步推進，Q4直營放量有望加快，保障全年業績預期達成，集團千億目標觸手可及。

商超/電商合作落地較晚，直營比重仍有待進一步提升。前三季度直營收入31.0億元，同比下降19.8%，占比下降2.6pcts至5.8%，19Q3直營占比7.9%，環比19H1明顯提升，但同比提升僅1pct，我們推測系與直營落地晚所致。從媒體報道來看，公司在9月份之前并未加大直營發貨，直到9月中旬與Costco的合作，與商超合作的方式才正式落地，并隨后加快與物美等KA渠道的合作。

Q3回款及預收款回落，主要受6月末集中打款及經銷商減少影響。Q3現金回款228.4億元，下滑0.73%，三季度末預收款112.6億元，環比H1末下降10億元，主要與6月底公司集中打款有關，同時三季度部分經銷商被取消影響。Q3毛利率91.2%，同比略降0.6pct，除直營放量有限外，系列酒Q3增長24.6%，環比明顯加速。主營稅金率、銷售費率和管理費率均穩中略降，促進Q3業績增幅略高于收入。

旺季壓力測試下批價堅挺，真實需求仍未被充分滿足，建議公司做好年底增量準備，否則批價仍有重回高位的壓力。公司7-8月發貨不足背景下，批價漲至2700元，這也是各方不愿意看到的情況。國慶前夕商超直營模式理順后，多措施限價，批價逐步理性回歸，整箱批價從2700元高點回落至2100元，在2000元形成有力支撐。節后跟蹤來看，批價又逐日回升，升至2300元，本次直營放量可視為繼春節后的又一次壓力測試，表明潛在需求仍未被充分滿足。在經銷商全年計劃已經執行完畢、來年春節較早背景下，建議公司提前做好發貨準備計劃，可考慮提前執行明年計劃量，并繼續在電商商超渠道持續放量，穩定批價在合理水平。若后續發貨節奏不能跟上，批價仍有可能重回前期高位。

投資建議：千億目標觸手可及，期待加大直營放量，維持“強烈推薦-A”投資評級。Q3直營落地較晚，經銷商渠道整頓仍在進行，導致放量不足，從飛天批價指標看，需求景氣度依然旺盛。期待公司Q4做好放量準備，維持批價穩定。展望來年，茅臺可供基酒量緊張問題相對緩解，直營持續放量貢獻噸價提升，后千億時代仍將穩健成長。我們維持19年EPS預測34.5元，略調整20-21年EPS預測至41.3和47.3元(前次41.8和47.8元)，維持“強烈推薦-A”投資評級。

風險提示：放量不足致批價泡沫、稅率上升、營銷改革進度不確定性