投資要點：

核心觀點：基于品牌背書和渠道優勢，我們認為徽酒雙寡頭格局極為穩固，消費升級紅利下口子窖和古井省內最為受益，產品結構上移確立，未來三年兩者市場份額有望由25%提升至40%�？谧咏言鲩L源自優秀的費用管控能力和具備競爭優勢的經銷商體系，與古井依靠高費用投入模式相比其持續增長能力更強。公司民企體制在徽酒中最為突出，管理層風格穩健、股權激勵充分，兼香型口味錯位競爭優勢顯著。

現階段省內鄉鎮市場滲透率較低，渠道持續下沉為核心大單品提供充足增長空間，省外主動調整明年發力可期。我們認為公司具備持續領跑徽酒高增長的綜合實力，目前高盛減持利空風險釋放殆盡，現價對應2017年不到19倍，處于絕佳布局時段。目標價41.75元，首次覆蓋給予“買入”評級。

徽酒“口子+古井”雙寡頭格局確立，未來三年CR2有望由25%提升至40%，地產酒將逐步淘汰。1)省內市場進入壁壘高，雙寡頭格局確立、競爭趨緩。安徽是白酒行業營銷模式創新發源地，省內渠道競爭極為激烈，長期的營銷創新和渠道下沉塑造了酒企保護本土優勢市場的強勢競爭力，為省外競品進入創造了天然壁壘。經過行業調整后，擁有品牌背書的古井和口子在省內兩強格局得到確立，消費升級環境下兩者以共同增長為重點、競爭程度趨于弱化。2)省內消費持續升級，未來三年CR2具備15%提升空間。安徽省GDP增速居全國前列，宏觀經濟運行良好。行業調整期，消費價格帶下移為普通中高端白酒帶來可觀增量空間。目前省內消費升級趨勢明顯，中高端酒消費價格帶逐步由80-120元升級到120-150元，合肥等地開始向200元以上升級。展望未來三年，我們認為在優品牌和強渠道基礎上，受益于消費升級紅利口子和古井市占率有望從25%提升至40%;迎駕、金種子、宣酒三家市占率穩定在25%，而地產酒小品牌會因產品跟不上消費升級步伐被擠壓淘汰，市占率可能會大幅萎縮至35%。

核心產品充分受益消費升級，品牌優秀、渠道利潤豐厚驅動業績高增長。口子窖定位90-200元中高端市場，兼香型口味差異化優勢凸顯，省內品牌力可與古井相媲美。面對競品高費用營銷打法，公司適度轉換費用投入方向實現銷售良性增長。公司具備優秀的渠道管控能力，價盤穩定、庫存低位，經銷商實力強勁、激勵機制到位，“一地一策”運作模式靈活性強。受益于省內消費升級，近兩年核心大單品口子窖5、6年保持雙位數增長(占比約60%)，小池窖和10年開始進入放量階段、增速超過20%，整體毛利率提升疊加費用端合理優化促進利潤端增速高達40%以上，遠超行業平均水平。

未來成長性：省內市場產品結構上移疊加渠道下沉增長潛力足，省外主動調整助力明年輕裝上陣。1)省內：公司積極調節資源促進小池窖、口子窖10年等高檔酒銷售，目前在合肥等核心區域接受度良好，產品結構繼續上移趨勢確立。與古井相比，公司前期主攻中心城區，鄉鎮市場滲透嚴重不足，今年積極加大縣級以下區域市場運作力度，六安等地區效果開始顯現，我們認為公司在鄉鎮市場具備充足增長潛力。2)省外：短期看，今年省外主動調整為明年輕裝上陣打好基礎，同時專賣店計劃實施正在逐步提升中心城市競爭力。長期來看，適度加大費用投入基礎上，產品具備突出重圍的優秀實力，省外市場依然是公司的重要潛在增長點。