2019年以來，在良好基本面的推動下，白酒板塊是整個A股漲幅最高的板塊之一，尤其是以茅臺、五糧液、瀘州老窖為代表的中高端白酒企業，一季度均實現了超過30%的業績增速。
作為濃香型白酒龍頭，五糧液年內改革動作頻頻，開始逐漸補齊管理短板，引發市場追捧，年內漲幅超過100%，為白酒板塊漲幅最大的個股之一。
本文聚焦五糧液基本面，重點從競爭優勢、行業格局等方面深入剖析五糧液的投資價值。
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1、投資邏輯
白酒行業商業模式出眾，行業格局清晰。
中國的酒文化已經延續數千年，中國人對酒的需求是持續穩定的，而且白酒具有成癮性，短期內對白酒的需求很難發生改變;其次，白酒行業格局保持清晰且穩定，茅臺、五糧液高端酒的地位穩固，其他酒企很難對二者形成重大威脅;真正的名酒都需要幾十年甚至上百年的文化積淀,基本沒有技術更新，行業穩定，這導致外來資本很難進入這個行業。
五糧液作為白酒行業盈利能力最強的兩家龍頭公司之一，行業地位穩固，盈利能力極其優秀。
雖然過去20年間五糧液被茅臺反超，但從絕對值來看，依然為股東創造了豐厚的回報。例如，過去十年間，五糧液利潤復合增速15.5%，而股價從10元左右(前復權)漲到目前的100元左右，翻了接近10倍，復合增速則超過25%。
2、行業分析
1.公司簡介
全國規模以上白酒企業有1500家左右，頂級白酒品牌屈指可數。五糧液是中國第二大白酒品牌，是濃香型白酒的第一品牌，在白酒行業僅次于貴州茅臺。
五糧液位于四川省宜賓市，是 “中國白酒金三角”(宜賓、遵義、瀘州三角區域)核心區域，擁有得天獨厚的自然生態環境，生產所在地是全球濃香型白酒生產生態最佳、氣候最佳、釀酒微生物環境最佳、發酵環境最佳的釀酒圣地。
20世紀90年代，五糧液是曾經中國的第一白酒品牌，但因經營策略問題，自2005年凈利潤被貴州茅臺超過，2013年營收也被超過，淪為白酒行業第二品牌，但不妨礙五糧液依然是白酒行業的賺錢機器。
2.行業空間分析
2002年到2012年，是白酒業發展的“黃金十年”，成為食品工業中最具活力的產業之一，白酒產量由2002年的378萬千升增長至2012年的1153萬千升，將中國白酒行業推向一個高峰。
隨后迎來長達五年的行業調整期，但白酒業的發展并未停滯，在白酒企業、品牌、產品、品質等各個層面均實現重大突破，白酒產量也穩定在1200-1400萬千升區間，基本保持穩定。2018年，根據國家統計局數據，全年白酒產量為871.2萬千升，同比增長3.1%;銷售收入5360億元左右，相比2017年增長12.88%(統計局公開數據)：
雖然白酒行業的產銷總量整體已經穩定，甚至已經產能過剩，很難出現大幅度的增長，但白酒行業結構依然在變化。自16年白酒行業復蘇以來，伴隨著消費升級深入，市場對高端白酒的需求越來越旺盛。在白酒行業上一個景氣周期的頂點2012年，高端白酒的年銷量為3.75萬噸，到2018年銷量增長為5.65萬噸，即便如此，高端酒的銷量只占全行業總銷量的不到1%，從消費量來看，高端酒依然有巨大的空間。
3.行業周期分析
白酒行業雖然屬于食品飲料行業，需求穩定，但從過去20年的發展來看，白酒行業依然會受到宏觀經濟以及多種因素的影響，呈現出一定的弱周期性。
回顧過去15年，2004 到 2012 年，中國白酒行業迎來了量價齊升的黃金十年。 2013 -2014年受反腐和塑化劑影響，三公消費受到限制，使得白酒行業遭遇“斷崖式”下跌，白酒行業迎來調整周期，白酒產量、銷售額、價格及利潤總額都有不同程度下降。
2015 年至今，由于三公消費被壓制、經濟低迷導致私企營銷費用縮水及個人消費低迷、人口老齡化與健康化消費等因素，行業整體規模保持穩定，基本不再成長。但隨著白酒行業重點從高端政商消費向由“消費升級”為特征的大眾消費轉型后，行業回暖，其中高端次高端酒業的業績表現更為出色。
4.行業競爭格局分析
1)白酒行業雖然玩家眾多，競爭激烈，但中高端競爭格局非常清晰，高端基本被茅臺、五糧液、瀘州老窖三家壟斷，次高端以劍南春、水井坊為代表，中端以洋河為代表，低端以牛欄山二鍋頭為代表：
2)行業集中度依然偏低，龍頭企業的市場份額依然有較大提升空間
目前國內白酒行業的市場規模超過 5000 億人民幣，但生產企業的數量眾多。目前我國白酒生產企業約有 2 萬多家，而上規模的企業卻僅有 1500 余家。另外，不同地理區域對白酒文化、口味和品牌的偏好也不盡相同，這就導致市場分散化現象明顯，市場集中度偏低。
從消費量看，高端、次高端白酒僅占整體白酒消費量的1%，從營收金額來看，高端白酒僅占整體行業的20%左右;高端酒消費量提升空間巨大。
自15年高端白酒調整結束以來，伴隨著消費升級的深入，三大高端酒銷量穩步提升，整個高端白酒市場容量在持續擴容：
注：銷量數據主要來源于網絡，部分數據為毛估，不保證完全準確;
從營收占比來看，茅臺、五糧液兩家高端酒企近兩年的營收增速明顯快于行業增速，占行業比重從10%左右提升到20%以上，預計兩家企業2019年可以繼續取得25%以上的營收增速，則高端白酒占據行業營收的比例將進一步提升，行業集中趨勢明顯。
凈利潤來看，白酒行業向一線集團集中的態勢更加明顯，兩家高端酒企的凈利潤占行業利潤的比重從11年的36 %提升到去年的55%。近兩年，茅臺、五糧液攫取了整個行業超過50%的凈利潤。
3、公司分析
1.財務分析
1)五糧液毛利率常年穩定在70%以上，凈利率穩定在30%以上，近兩年隨著高端白酒強力復蘇，利潤率有明顯提高。
2)凈資產收益率前幾年受白酒周期影響，最低至15%，目前已經回升至20%以上，正常應當會維持在20%以上。
3)輕資產，輕負債，負債率20%左右，且負債中很大一部分為預收款，以2018年為例，如扣除預收款，實際負債率僅為18%，普遍實行先款后貨，應收款僅為1個億左右，與整個營收相比幾乎可以忽略。存貨與企業擴張速度匹配，基本不存在庫存減值風險，基本沒有商譽，資產質量較高。
4)費用率相比前幾年明顯下降，18年只有13%左右的水平;占毛利潤也只有20%左右。
5)橫向對比：
毛利率方面，五糧液僅次于茅臺，高于洋河和瀘州老窖。
凈利率五糧液與洋河不相上下，均低于茅臺，高于瀘州老窖。
ROE略低于洋河，且波動比較大，洋河的業績更加穩健一些，彈性也相應小一些。
總之，得益于強大的護城河和最優秀的商業模式，五糧液的資產負債表是A股最優秀的公司之一。
2.競爭力和護城河分析
1)品牌：品牌是五糧液最重要的護城河
五糧液是僅次于茅臺的高端品牌，是濃香酒的第一品牌，而且這種品牌是數十年的積累造就的，呈現出強者更強的態勢，除非管理上出現重大問題，否則很難被競爭者顛覆。即使其他品牌釀造出與五糧液同樣品質、同樣口味的白酒，消費者也不會接受。
2)高端酒產能、老窖池
高端濃香型白酒必須由老窖池釀造，20年以內新窖一般產不出優級品好酒，20-50年的可以生產5%-10%的優級品好酒，50年以上的才能產出20%-30%的優級品好酒，百年以上老窖優級品率更高，例如15口明朝老窖高端基酒的出酒率可以達到60-70%。
而老窖池的建造沒有捷徑，只能靠時間的積淀，五糧液擁有數量最多、歷史最悠久、連續生產時間最長的明代古窖池群。擁有最早建于1368年的地穴式曲酒發酵古窖池15口，清代古窖池159口，以及鑒于20世紀60年代的釀酒窖房3處，老窖池679口，這些資源都是無法用金錢復制的。
2017年五糧液高端酒產能1.8萬噸，2018年2萬噸，2019年預計2.3萬噸，公司的規劃是2020年達到3萬噸產能。
3)釀造工藝的獨特性、穩定性
五糧液的釀造工藝是無法復制的，是經過數百年的釀造逐漸沉淀、改進形成的。白酒行業的工藝非常穩定，基本不存在被新技術顛覆的可能性，因此各家酒企基本不需要花費資金進行研發。
4)定價權
高端白酒企業是具有定價權的企業。首先，白酒行業的定價是市場化定價，正常情況下不存在行政管制;其次，高端白酒尤其是茅臺供不應求，高端白酒消費者對于價格敏感度不高，即使適當提價，也不會大幅度減少需求，甚至會更加激發消費者的追捧。
3.管理分析
五糧液的管理雖然堪稱優秀，但在過去的20年里，與同行貴州茅臺、洋河股份相比，其管理是短板。自2017年新董事長李曙光上臺以后進行了一系列的改革，市場看好者居多，但我們也要深知五糧液存在的管理問題涉及的利益復雜，很多都是難啃的硬骨頭。
1)品牌管理
上世紀90年代中期至21世紀初期，五糧液大膽提出了“買斷”模式，“五糧醇”、“五糧春”、“金六福”等強勢品牌相繼出現，五糧液通過這種模式，成功釋放出巨大產能，成為中國的白酒大王。但是這種策略的副作用也是顯著的，上百個品牌與五糧液的包裝和名稱非常相似，品牌管理十分混亂，使得五糧液在消費者心目中喪失了高端性和稀缺性;而對手茅臺聚焦于高端的飛天茅臺，極力營造稀缺性，在21世紀前十年完成了反超，時至今日，茅臺的利潤和市值已經是五糧液的數倍，短期內很難再超越。
近年來，五糧液已經意識到這個問題，開始清理這些低端品牌，近兩年主要的品牌戰略如下：
17年新任董事長李曙光上臺以后，提出1+3(做精做細核心產品52度新品五糧液),4+4的品牌戰略，即五糧春、五糧醇、五糧頭特曲、尖莊 4 個全國性大單品，以及五糧人家、百家宴、友酒、火爆 4 個區域性的單品，對五糧液品牌進行梳理。
這些品牌已經基本覆蓋了從高檔到低檔全部范圍：
如下是近期被砍掉的與普五包裝非常相似的五糧VIP/VVV/PTVIP等系列酒品牌。這些高仿產品對五糧液銷售貢獻率不足3%，但卻長期嚴重透支五糧液的品牌價值，今年4月26日前，公司已經將類似的22個品牌的44款產品強制下架。
發布501五糧液明池釀造和501五糧液清池釀造兩個超高端產品，提升五糧液的高端品牌形象。
即便如此，客觀來看，五糧液的品牌依然過多，與茅臺、洋河相比定位不清晰，由于很多問題都是歷史遺留問題，涉及利益眾多，改革難度必然非常大�？上驳氖俏覀兛吹浆F在的管理層已經在進行一些觸及靈魂的改革動作，改革帶來的品牌提升值得期待。
2)五糧液集團多元化業務眾多，而且大部分與主業并無關聯，比如塑膠、玻璃、藥業、化工、機械制造、汽車、造紙、物流、橡膠等諸多行業，雖然也培育出幾個具有競爭優勢的企業，但投入也是巨大的。得益于主業優勢巨大，這些多元化的嘗試并未給主業造成毀滅性打擊，但從一定程度上拖累了主業的發展。
3)關聯交易
五糧液上市以后一度出現大比例關聯交易，以05-08年尤為嚴重。自09年開始通過收購等方式解決了關聯交易的問題，近幾年關聯交易占比基本維持在10%左右，相對于五糧液目前的體量來說已經不是重大問題。
4)歷史上曾有價格管理混亂的記錄
五糧液的出廠價與一批價曾數次出現倒掛的情況。最典型的表現是在2013年白酒行業的寒冬中，五糧液逆勢提價，導致價格發生倒掛，進而造成渠道危機，后五糧液迫于壓力不得不變相降價，但如此的反復極大地損害了經銷商的利益，造成經銷商忠誠度的下降。
管理分析總結：
(1)五糧液過去管理問題多，但是瑕不掩瑜。五糧液的品牌管理混亂對五糧液是極大的消耗與稀釋，但得益于五糧液品牌生命力的強大，即便在管理策略上存在問題，依然維持了行業第二高端白酒的穩固地位;
(2)在白酒行業，好馬比好騎師更重要!白酒企業真正的核心的競爭力在于品牌歷史積淀、高端酒產能，這些都需要長時間的沉淀;管理則可以通過更換企業領導者、改變經營策略等方式進行提升，而從近一兩年的發展來看，五糧液的管理層正走在正確的道路上。
4.公司治理情況
1)股權結構
公司由宜賓國資委持股54.84%，處于絕對控股地位。
2)股東回報
五糧液分紅穩定，近四年來分紅率穩定在50%左右。
3)員工持股
經過三年運作，2018年4月，公司完成定向增發，發行價格21.64元。在本次增發中，員工持股計劃持股2369.63萬股，占總股本0.61%;經銷商持股1941.14萬股，占總股本0.5%。通過此次定增，公司深度綁定員工、經銷商與多家戰投，股權結構得以改善，建立了良好的利益共享機制，員工和經銷商的積極性得以提高，公司發展動力充足。
4、估值分析
1.公司估值
1)五糧液歷史PE：
如下是近十年，五糧液滾動PE走勢圖，2013/2014年受到反腐和塑化劑危機影響，最低達到6倍PE，但顯然6PE是極端情況下的估值，很難再現。
從歷史估值看，五糧液的合理區間應當在20-30倍左右，20倍以下屬于低估，30倍以上偏高估，對應19年股價區間為87.6-131.4元，向下極限位置大約在65元左右。
2)絕對估值(PE/PEG)：
參照食品飲料行業的估值，以及考慮白酒的成癮性、需求的穩定性，五糧液的合理估值應當在20-30倍左右的區間，估值中樞25倍左右。
2017年以來，五糧液開始新一輪高速增長，凈利潤增速在30%以上，2019年預計依然可以維持在25%以上，未來三年內預計可以維持在20%左右的穩定成長。
則按照PEG估值法，20倍以下PEG<1為低估，20-30倍為合理，30倍以上略高估。
3)相對估值(同行對比)
經過一季度大幅的估值提升，五糧液目前估值依然低于貴州茅臺和瀘州老窖，略高于洋河股份。按照19年利潤估算，動態市盈率均在合理范圍內。
綜合以上估值方法，可以大致判斷五糧液2019年的合理估值區間在25-30倍PE之間，如2019年可以實現4.38元每股收益，則對應股價范圍在109.5-131.4元。
2.股價彈性、催化劑
高端白酒的本輪擴張受益于大眾消費升級，基礎扎實，需求旺盛;貴州茅臺供不應求，且價格遠高于五糧液，茅臺無法滿足的高端酒需求將大部分被五糧液承接，并且給五糧液留出了充足的漲價空間。
2019年銷量增加15%，疊加產品漲價預計可達5-7%，樂觀估計五糧液利潤可以有超過30%的增長，則2019年將達到175億以上，2020年普五產量達到3萬噸，比19年大幅增加30%，疊加一定幅度的漲價，五糧液實現200億以上的凈利潤完全可期。
另外，品牌和公司管理看到實質性的改善，將極大的促進五糧液的銷售，進一步縮小與貴州茅臺的差距。
