核心觀點

■公司公告2020年經營情況。初步核算，2020年公司生產茅臺酒基酒5萬噸，預計實現營業總收入977億元左右，同比增長10%左右，茅臺醬香酒預計實現營業總收入94億元左右;預計實現歸母凈利潤 455億元左右，同比增長10%左右。

■雙十增長收官十三五符合預期，五年復合平均增速23.94%，領跑高端。2020年預算收入增長10%左右，公司2020年生產經營情況公告符合年初預算，也符合市場新近預期�；仡櫿麄�十三五，公司復合平均增速為23.94%領跑整個高端。分產品來看，系列酒增長相對較緩，2019年系列酒收入95.42億元，同比增長18.14%，2020年系列酒營收同比微幅下滑，原因主要有幾個方面：1)2017-2019年連續3年放量，系列酒產能緊張，其中2018、2019年主要結構貢獻增長，連續放量后，公司主動控量降任務夯實基礎;2)回顧2020年，從結果看，中低檔酒需求影響相對更大，高檔酒剛需更好，茅臺系列酒價格跨度大，表現有差異，公司也對經銷商進行了優化調整，2020年前三季度醬香酒經銷商凈減少287家。金融類收入各季度增長均緩慢，1-9月累計同比下滑8.32%，因此基本可預判茅臺酒增長仍是主力，全年預判酒類收入增長10.5%，在出廠價未調、基酒小年(2015年)的情況下實現。

■脫貧攻堅，公司勇擔社會責任，撥開云霧，建議抱有邊際向好預期;公司主線仍然十分清晰，明年直銷仍是最重要亮點之一。2020年是全國也是貴州省脫貧攻堅決勝年，11月23日，貴州省人民政府宣布全省貧困縣全部出列;扎根地方，回饋社會，股份公司在支援地方扶貧方面亦勇于承擔社會責任，全年各項捐贈合計預計達到9~11億元，為歷年之最。我們認為茅臺酒關聯交易、捐贈為短期擾動，且存在邊際改善，看待公司的核心主線仍是供不應求的稀缺性和穩健增長的確定性，2020年公司出廠價預計穩定，但產品銷售結構提升(年份酒，精品等銷量有望提升更多)和渠道結構貢獻(按照營銷體制改革總體方向，增量向直銷傾斜，非標酒向自營傾斜)仍然可觀，2016~2020年我們計算茅臺酒銷售均價變動幅度在2%~10%之間，2018年以來基本均為均價貢獻占主導，合理預判2021年均價貢獻繼續達一半以上。

■商務和個人消費為主，供小于求成常態，周期性顯著弱化，估值提升邏輯扎實。十三五領跑高端，量價齊升，但渠道庫存良性(直銷擴大，散瓶銷售增加，開瓶率提升)，供小于求更加明顯，批價護城河加深而出廠價僅調一次，基本面更加強勁，進入十四五可有更多新的期待。基于對周期性弱化的更大共識逐步達成，以及未來持續穩健成長的合理預期，我們認為估值仍有上升空間。

投資建議

繼續維持買入-A評級。微調公司2020-2021年的每股收益預測為36.25元、42.34元，提高6個月目標價至2,200元，相當于2022年42x市盈率。

風險提示：廠價和批價巨大價差輿情;十四五白酒消費稅率存在改革可能性。