10月28日，貴州茅臺、瀘州老窖及五糧液A股白酒三巨頭先后公布三季報，三家公司營收、凈利均實現同比增長。但是，貴州茅臺業績增速并不理想，其單季利潤增幅為2.71%，與去年同期138.42%的增幅相差甚遠。受此消息影響，次日白酒股全線下跌。10月29日，有多達11只白酒股跌停，其中貴州茅臺開盤便“一字”跌停。

白酒股集體“醉倒”的背后，除了業績不及預期的因素外，也有相對于指數的“補跌”因素。伴隨著消費升級和健康、理性為主導的消費理念逐步鋪開，白酒行業正迎來拐點，多數企業開始轉向中高端路線，其中次高端市場競爭越發激烈。而以貴州茅臺為代表的高端白酒巨頭，鑒于此前的高基數增長，在量價提升短期受到限制的情況下，保持高速增長的難度增加，未來增速將換擋前行。

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“茅臺從2014年開始復蘇，至今已經三年多時間。雖然長周期的增長仍在延續，但是短周期來看，并不能排除增長停滯或者回落的可能。”董寶珍指出。

經歷了近五年的單邊上漲后，貴州茅臺(600519.SH)“醉倒”不起。

10月29日，貴州茅臺以跌停價549.09元開盤，并一直延續至當日收盤，這是近五年公司首次報收跌停，同時也創下了上市以來首次“一字”跌停的紀錄。

10月28日晚間披露的三季報，被市場普遍認為是10月29日貴州茅臺及白酒股集體下跌的主要原因。今年三季度，貴州茅臺單季利潤增幅為2.71%，遠遠低于上年同期的138.42%增幅。

21世紀經濟報道記者采訪了解到，三季度利潤增速下滑包括兩方面原因，首先是2017年同期利潤基數過高，反饋到財報上，就是利潤同比增幅放緩，其次貴州茅臺公司調整預收款政策也帶來了一些影響。

“貴州茅臺2017年營收、利潤的增長，與預收款的大幅增加密切相關，使得公司當期業績表現非常亮眼，但是也帶來了終端價格失控、市場秩序混亂的問題。”白酒行業專家孫延元10月29日介紹稱，今年貴州茅臺放松預收款政策，則是為了更好地管理市場、平抑價格。

需要指出的是，貴州茅臺增速的下滑并非二級市場反應的那般激烈。

長期跟蹤貴州茅臺的否極泰基金董寶珍10月29日指出，貴州茅臺三季度單季銷售商品獲得的現金流是230億元，較為去年同期增長10%左右，創下歷史最好水平，“客觀上說，公司業績并沒有什么缺陷，只是二級市場此前對公司的主觀預期太高了。”

三季報AB面

事實證明，董寶珍早前對貴州茅臺的判斷十分準確。

“從2017年中后期到2018年前半年，實際上全社會出現了對茅臺的非理性高預期，人們認為茅臺過去幾年增長率在50%以上，未來還要維持這么高的速度，這怎么可能呢?”董寶珍曾發文指出。

道理十分容易理解。2014年至2017年，貴州茅臺利潤規模從153.5億元增加到了270.8億元，隨著利潤絕對值的增加，維持原有增速顯然不現實。

而2017年三季度，貴州茅臺單季度87.33億元的凈利潤，又恰好是歷史單季盈利最高的紀錄。面對如此高的基數，今年三季度實現89.7億元的凈利潤已屬不易。

“市場存在一種盲目性，股價上漲時去尋找利多理由支撐，如今股價下跌了又開始集體看空了，喪失了客觀性。”董寶珍評價稱，貴州茅臺的公司基本面并未發生大幅改變，股價波動只是受到二級市場波動影響。

他給出了一組數據。2018年三季度，貴州茅臺單季現金流入為230億元，2017年同期這一數字為207億元，較2016年僅增加了1億元。

銷售商品帶來現金流入的不斷增加，顯示出當季公司經營能力仍在持續提升。

21世紀經濟報道記者注意到，貴州茅臺預收款從年初的144.3億元，下降到了今年三季末的111.7億元，減少近33億元預收款轉化成了現金流入?

“茅臺大幅消化預收款，主要集中在2018年上半年，三季度預收款反而是有所增加的。”董寶珍表示。歷史數據可以提供佐證。今年6月底時，茅臺預收款曾從年初的144.3億元下降至99.4億元，三季度再次反彈到了111.7億元。

“雖然宏觀經濟與高端白酒增長掛鉤，但是年初至今，高端白酒的增長并非受到明顯影響，茅臺增速的下滑更多是來自于公司政策的調整。”孫延元認為。他指出，今年茅臺打款政策出現變化，經銷商無需提前打款，計入上市公司當期的收入、利潤相應受到影響。

來自終端銷售的聲音也顯示，高端白酒，尤其是飛天茅臺、五糧液1573的市場仍舊穩定。

“價格上漲難免對需求產生了一定抑制，這從中秋、國慶的銷售情況便可看出，但是茅臺、國窖1573還是供不應求，貨源都集中在中間環節，廠家、終端兩頭則是貨源緊張。”成都酒水銷售商劉崇龍10月29日告訴21世紀經濟報道記者。

或臨“短周期”高點

雖然貴州茅臺調整打款政策，對公司財務數據產生一些影響，但是這又是公司必須面對和解決的。

“此前公司要求提前打款，經銷商為了資金周轉，便會提高終端銷售價格、加快產品周轉，相應帶來了高端酒市場虛假繁榮、秩序混亂的問題。”孫延元表示。

另據劉崇龍介紹，目前成都市內茅臺酒售價接近1900元/瓶，利潤都集中在了中間流通環節，終端銷售利潤不過100多元，“終端渠道也在賭，賭對了就多賺點，賭少了反而會賠錢”。

面臨著高企的終端價格，茅臺酒的漲價空間隨之縮小。此時，通過調整打款政策來捋順市場、平抑終端價格，成為了必然。

在董寶珍看來，平抑終端價格是茅臺未來再次調價的必由之路。他指出，“當前茅臺酒的價格影響因素很復雜，同時不一定真正反映了供求關系。此時，茅臺若貿然提價，相當于為炒作者提供了理由。所以，個人認為，當務之急是打擊炒作、平抑終端價格。”

在中短期不具備漲價條件的背景下，貴州茅臺如何保證接下來的增長?

貴州茅臺給出的解決方案，可能是從量的角度做出改變。9月28日貴州茅臺公告稱，公司決定投資建設3萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設施項目，項目建設總投資估算不超過83.84億元。

“現在是擴建的最好時機。”貴州茅臺董事長李保芳表示，未來茅臺醬香系列酒和茅臺酒將會形成產量1：1的格局，即兩個“5萬噸”。

茅臺系列酒擴產可以帶來一定助力，但是效果可能相對有限。以2017年，茅臺酒毛利率92.82%、其他系列酒毛利率62.75%為例。按照收入、成本折算，茅臺系列酒毛利潤為36億元，即便2018年銷量翻倍，也不過帶來36億元的增量，這還不是凈利潤。

“過去幾年，各家一線白酒企業盈利的增長，主要依賴于產品漲價而非量的提升，因為消費群體整體變化規模相對有限。”孫延元表示。

所以，系列酒放量只能作為拉動業績的“替補”，主推動力仍然需要核心產品飛天茅臺來扮演。

在價、量提升短期相對受限，以及貴州茅臺處于梳理價格、市場的背景下，維持高速增長的難度相應增加。“茅臺從2014年開始復蘇，至今已經三年多時間。雖然長周期的增長仍在延續，但是短周期來看，并不能排除增長停滯或者回落的可能。”董寶珍指出。