國內啤酒企業混戰局面或將緩解

全球啤酒市場的集中度將進一步加大，而并購帶來的協同效應以及成本開支的減少將進一步提高國際啤酒行業的凈利率。我國啤酒行業凈利率一直遠低于國際同行，此次并購或將刺激中國啤酒市場的整合，進一步提高國內啤酒企業的經營效率。

華潤雪花49%股權花落誰家存疑

如果合并成功，除南非米勒可能會剝離的58%MillerCoors的股份外，最受中國投資者矚目的就是49%的雪花啤酒股權將何去何從。

方案一：南非米勒不需要出售股權----中國現行法律未有限制性條款。坊間關于百威英博對南非米勒的潛在收購的普遍猜測是要求南非米勒剝離持有的49%的華潤雪花的股份。但根據中國2008年頒布的《反壟斷法》規定，兩個經營者合計市場份額達到三分之二或三個經營者合計達到四分之三的才會被判定具有市場支配地位。而百威英博加上南非米勒在中國市場份額略大于25%，加上華潤三者也只有40%左右。另外，根據中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見，主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，國有資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股。啤酒行業屬于充分競爭行業，引入外資進入中國啤酒行業由來已久，可以確定在法規上百威英博收購南非米勒是不受國企改革指導意見影響的。所以，即使兩者合并，南非米勒也未必會被要求出售其雪花股權。如果這一假設成真，華潤百威的組合將獲得中國市場將近40%的份額，進一步拉大與青島啤酒的差距，或將促使其他并購案的產生。

方案二：南非米勒或將出售所有雪花股權----難以跨越的英博安海斯合并案。在中國啤酒行業并購歷史上，對此次并購審查最具有代表性和可參照性的就是當年百威與英博的合并案。商務部審查英博(InBev)和安海斯(Anheuser-Busch)合并時，曾加入以下限制性條件：

雖然商務部對百威英博做出了限制，但是在隨后珠江啤酒的定增中，百威英博持股的比例達到了29.99%。不過公告中明確表示英特布魯國際(Interbrew Investment International Holding Limited)在之后任何情況下不應達到30%或以上。由于公告還限制了百威英博尋求持有雪花啤酒，所以這條限制會迫使南非米勒出售華潤雪花股權。雖然百威英博并沒有遵守珠江啤酒的持股紅線，但是由于珠江啤酒的定增中，百威英博是被動增加持股，所以可能在該限制條件上得到了放行。因此這并不意味著此次百威英博主動收購南非米勒，監管機構會在第四點上為其放行。

方案三：南非米勒將部分股權出售----HHI指數暗示部分出售或在所難免。通過我們測算的HHI指數(HHI指數越高，市場越集中)，假設百威英博不用剝離華潤雪花的股份，且根據商務部公布的啤酒生產家數測算，并購達成前后，HHI指數由1217上升到1867，將從低寡占型躍升為高寡占型，這將很容易引起反壟斷的調查。如果我們假設其出售部分股權給除嘉士伯以外的外資機構，只有百威英博與南非米勒將股權比例控制在24%以內(如果出售給嘉士伯，需將這一比例控制在20%以內)，才不會使HHI躍升過1500這一低寡占型門檻，避免引起監管部門的干預。

并購案例或將具體問題具體分析

根據過往食品飲料并購案例來看，中國政府對待跨國公司并購的審批一直是很寬松的。2008年《反壟斷法》頒布以后，只有可口可樂并購匯源遭禁，拒絕原因也只是擔心可口可樂對碳酸類飲品及果汁飲料產品進行捆綁銷售。雖現有華潤雪花已有外資股東，但根據國企改革的指導意見以及未來發展的大方向，華潤雪花仍可能會尋找一位外資股東，此筆交易金額預計將超過300億港幣。

根據以往經驗，每一樁并購特別是涉及到跨國企業的案例都有其特殊性，監管部門對于每一樁大型案例都會做單獨的調查，所以我們很難進行一個最準確的預測，但是不論何種結果都將會深刻影響中國啤酒市場。我們將持續跟蹤這起全球最大的消費品并購。