五糧液的定增游戲

時間回溯到2015年10月31日，五糧液推出公司上市18年來的首次定增方案，也標志著五糧液混改方案的出爐。

根據定增預案，五糧液計劃以23.34元/股發行1億股，募資23.34億元用于信息化建設項目、營銷中心建設項目和服務型電子商務平臺項目。

此次定增的對象包括國泰君安資管計劃、君享五糧液1號、泰康資管、華安基金、凱聯基金擬籌建和管理的私募投資基金。其中，國泰君安資管計劃的委托人為五糧液第1期員工持股計劃，包括董監高在內的不超過3000人參與認購5.13億元。

在11名董監高人員中，包括公司黨委書記唐橋、董事長劉中國、總經理陳林一眾高管系數在列，11人共出資4380萬元，剩余4.7億元則由其他員工分享。

君享五糧液1號由五糧液部分優秀經銷商出資4.2億元認購。對于賬面現金超過200億元的五糧液來說，此次定增募資20余億元并不會對公司的現金流有太大影響;更重要是，公司定增可以將各方利益進行統一梳理。

雖然還未明確經銷商名單，但通過將員工和經銷商的利益與公司自身進行捆綁，五糧液顯然是想將三方利益納入統一的軌道。

招商證券的研報指出，五糧液內部在政令統一、傳導順暢、執行到位、市場化決策方面有較大提升空間，本次方案對管理層激勵力度較大，管理層基本都在350萬以上到500萬以上額度，是老白干酒方案的兩倍以上，對于政令統一、執行力改善、強化業績導向有積極作用。

雖然五糧液難以復制老白干凈利率提升的邏輯，但公司并不缺品牌力，亦有行業景氣期積累下來的省外經銷商支持公司，唯獨缺乏激勵機制和團隊執行力去理順上層、激勵下層，本次方案在此方面能起到巨大的促進作用。

而定增方案面對經銷商開放，將經銷商利益從經營產品向股權參與深化，有助于五糧液綁定渠道優勢資源。

雖然定增對五糧液短期的股價并沒有立竿見影的重大影響，但如今實實在在的業績表明，五糧液已經開始釋放業績。這樣的故事并不鮮見，在白酒公司中，老白干酒剛剛上演了這樣的故事。

 

老白干酒的前車之鑒

2014年12月，停牌許久的老白干酒公布定增預案，公司以定增的方式將戰略投資者、經銷商和員工持股計劃統統打包，擬以23.58元/股定增不超過3500萬股，預計募集資金總額不超過8.25億元，將用于償還銀行貸款及補充流動資金，其中償還銀行貸款不超過3億元。

在5名增發對象中，老白干酒員工持股計劃通過匯添富資管計劃認購不超過541.14萬股，認購總金額不超過1.28億元，其中公司董監高合計13人共認購不超過2395萬元，其余817名員工總計認購不超過1.04億元。

此外，公司部分經銷商通過匯添富定增37和鵬華增發1號參與認購不超過1220.1萬股，合計出資不超過2.88億元，

在此之前，市場普遍認為老白干酒人為壓低了業績。隨著公司高管、員工、經銷商與上市公司利益的捆綁，困擾老白干酒多年的人為業績壓制即將迎來修正，而業績的提高自然帶來估值的重新認識。

以預收賬款為例，在定增預案出爐前的上一個報告期，即2014年三季度末，老白干酒實現營收不過12億元出頭，公司預收款達到創歷史紀錄的8.59億元，而2013年年末這一數值僅為3.96億元。

從老白干酒的存貨來看，2013年公司營收剛剛超過18億元，存貨超過11億元，且大部分都是產成品和半成品;2014年三季度末，公司存貨已經累計至14.05億元，甚至高于同期的收入。

正因為如此，當混改方案出爐之后，老白干酒股價連續3個交易日漲停，股價短時間漲幅就接近1倍。

老白干酒隨后的業績證明了市場的猜測。2015年，公司實現收入23.36億元，同比增長10.75%，收入增速不及上一年;而歸屬于母公司股東的凈利潤為7504.19萬元，同比漲幅為26.89%，則是公司4年來的最佳表現。

在2015年年報中，五糧液表示，公司2016年力爭實現營業總收入不低于238億元，較上年增長不低于10%;利潤總額目標88億元，力爭較上年同期增長達10%。對于已經上下一心的五糧液來說，這顯然并不難實現。

只是，五糧液2015年的利潤總額為82.87億元，若增長10%，則2016年公司利潤總額將達到91.16億元，比公司宣稱的88億元要多出數億元，而以2014年80.16億元的利潤總額計算，五糧液增長10%即可達到88億元的目標。在計算來年的目標時，五糧液是否過于保守了呢?