白酒：護城河較寬競爭格局最好

白酒行業價格帶較寬，集中度低，隨著行業進入成熟期，消費升級趨勢將使名優白酒龍頭公司的集中度不斷提升。近幾年由于行業增速放緩及消費升級的原因，白酒消費逐漸向名優白酒集中，主要名優白酒的市場占有率逐漸提升。預計未來白酒行業整體集中度會持續提升，尤其隨著行業增速放緩，集中度提升的速度有望加快，整個行業的市場份額會進一步向名優白酒集中。

白酒各價位段未來競爭格局各不同，但集中度提升將是大趨勢。分價位段來看，高端和次高端白酒目前處于強者恒強格局，尤其是高端白酒，品牌壁壘最強，具備較高的提價能力，雖然有其他企業布局高端產品，但主要是為了提升品牌形象，實際品牌力較弱，較難搶占市場份額。因此，高端白酒具備最好的競爭格局，未來龍頭公司的集中度和盈利能力能夠得到不斷的提升。貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖等高端白酒擁有較強的行業定價權和業績確定性，長期的利潤率能夠得到維持或不斷提升，是白酒行業投資中的首選子行業。

未來幾年，受益于高端酒漲價及消費升級，次高端酒將迎來一個量價齊升的快速增長期，管理層和體制發生重大向好變化、渠道不斷擴張的泛全國性品牌的市占率有望提升，7大品牌有望形成更清晰的競爭格局。在次高端高增長的背景下，次高端上市公司水井坊、汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等有望迎來成長機會，因此次高端是白酒投資中的次優子行業。

中低端白酒處于完全競爭格局，投資時需要甄選具有渠道優勢的省級龍頭。由于門檻不高，參與企業眾多，競爭激烈，目前中低端白酒的集中度極低。以中端酒為例，目前份額最高的海之藍，其市占率僅為2.1%。我們預計中低端酒龍頭依然有較大的提升空間，品牌力較強的名酒系列酒會通過布局空白市場提升份額，渠道較強的省級龍頭會通過收購等方式進入周邊市場成為泛區域龍頭，最終提升中端酒行業集中度。而低端酒由于未來市場規模收縮，具有全國化品牌及渠道優勢的省級龍頭會不斷搶占中小企業的市場份額。因此對于中低端酒，我們認為應自下而上選股，在投資時應選擇有渠道優勢、有潛力開拓周邊市場的競爭力較強的省級龍頭，如古井貢酒、口子窖、老白干、今世緣、伊力特等。

由于白酒企業按照價位段來劃分，不同價位段的白酒企業凈利率存在顯著差異，且凈利率水平也會受到行業周期的影響，但高端酒及次高端酒擁有較強的行業定價權及業績確定性，盈利能力能夠得到維持和提高，而高端次高端的龍頭更是最大的受益者。其中高端酒龍頭貴州茅臺的凈利率水平從1998年的23.4%提升至2016年的46.1%，次高端酒龍頭洋河股份的凈利率水平從2004年的3.6%提升至2016年的33.8%。