智通財經APP獲悉，最近中泰證券走訪了啤酒的核心經銷商，也與資本市場做了廣泛的溝通，盡管分歧很大，但是中泰證券堅持認為：

行業新成長周期已開啟，隨著產品提價的逐步兌現、產品結構的走高以及競爭得趨緩，利潤率有望持續提升。

利潤釋放的路徑清晰。中泰證券認為，啤酒行業2013-2016年是幾重周期的疊加，一方面是銷量的下滑，另一方面是競爭更為激烈，還有一方面是包裝材料的上漲。時至今日，投資的預期偏低，利潤釋放的路徑比較清晰。

通過提價來提升利潤的釋放。提出廠價是最近直接的貢獻利潤的方式，中泰證券認為此輪提價廠家想提出廠價是主要要素，規避掉成本上漲的風險是次要要素。

提升產品結構創造更多的毛利。無論是市場格局較好的地方還是市場格局比較差的地方，消費升級都存在。對于格局較好的省份而言，有望復制重慶啤酒的路徑，而結構提升是不可逆的。產品結構提升的同時廠家的供應鏈體系也會相應的調整，低端的配套設備有望逐步淘汰。對于競爭比較激烈的省份，升級也在進行。

競爭趨緩之下費用率有望下行。銷量下滑周期也是價格戰比較激烈的時刻，費用率也會明顯提升，青島啤酒(00168)銷售費用率從2015年之前的19-20%提升至23%;燕京啤酒也從11-12%逐步提升至2016 年的13.6%。競爭格局趨緩的當下，買店變得更為理性，費用投放有望更為精準，費用率有望逐步回落至合理的水平。

渠道扁平化，廠家逐步收回流通環節的利潤。隨著競爭格局以及電商的快速發展，廠家對經銷商的依賴有望持續走低，渠道有望更加扁平，廠家逐步由“乙方”過渡到“甲方”，廠家的定價權有望持續提升。

市場投資預期不高，催化有望逐步兌現。

(1)關廠有望穩步推行。中泰證券預計青島啤酒、燕京啤酒等公司將近有30%的工廠處于虧損的狀態。在利潤導向的當下，行業關廠變得切實可行。目前資本市場對于青島和燕京啤酒關廠的預期較低，隨著復興入主青島，燕京經營思路的改變，二者皆有關廠的可能。

(2)加速集中。此輪提價是個催化劑，提價的部分會投放到渠道中，競爭更為激烈，對于現金流為負的并且無望進入行業前列的小廠，最好的出路是關廠，行業集中有望加速。

中泰證券與資本市場溝通下來，市場比較擔心以下幾個問題，針對這些問題，中泰證券也提出了看法：

(1)提價能否覆蓋掉成本的上漲?此輪的提價是升級之下自下而上的結果，大多經銷商對此輪提價有信心。若將產業鏈分為采購-廠家-經銷商-餐飲或便利店(或夜店、ktv)-終端五個環節，此次的價格是采購、廠家、終端已經進行提價。假定五個環節以前的利潤為1 個單位，而現在的利潤為1.1個單位，產業鏈利潤豐富了，無非是如何瓜分的問題，對于廠家而言，更多的是增量而非存量。

(2)提價之后，競爭是否會反復?中泰證券認為有這可能，但是大方向向好。

(3)提價是一次性的還是可以持續?目前來看，優勢區域升級才剛開始，以華潤的雪花為例，暫時還可以做2-3 年的升級，升級之后該做什么?這個問題值得思考。隨著格局愈發的穩定，提價周期可以拉的更長。

(4)此次提價與2013-2016年之間的提價有什么差別?中泰證券認為此次提價與上次對比而言，有兩點本質的差別：其一是行業不再下滑，銷量企穩，右側提價更容易成功;其二是此次提價是行業的提價，尤其是龍頭華潤(00291)、百威、青島啤酒、燕京等行業龍頭不謀而合，龍頭企業提價對行業競爭格局的影響至關重要。

(5)如果行業利潤向好，地方小廠是否會重新開起來?中泰證券認為很難，消費品不同于周期品，工廠關閉之后重新開起來，一方面需要大量的人手做渠道，另外一方面要讓消費者接受。周期品更多的是B端，而消費品更多的是C端，C端所做的工作量將顯著大于做B端。

(5)進口啤酒對國內啤酒的沖擊是否會變大?中泰證券認為，進口啤酒種類多，運輸成本高，國內缺乏渠道去運作，沒必要太擔心。以數據為證：其一進口啤酒目前近70萬噸，占比不到2%，低基數的產品增速在往下。2015年進口啤酒增速近80%，2016年為20%，2017年前三季度增速近8%，增速環比下行;其二國內龍頭企業的市場份額在加速集中，華潤、青島、百威等市場份額不降反增。

(6)行業分化成長有望延續，龍頭企業有望持續受益。當下的中小啤酒企業經營舉步維艱，而當下的行業增量不明顯，競爭壓力依舊較大，小企業有望加速退出，龍頭企業市場份額有望持續提升。

隨著國內龍頭企業集中度的提升，凈利潤率有待提升。

(7) 華潤、百威等有望持續勝出。我國啤酒市場中的前五大啤酒企業憑借各自不同的優勢在全國各地占地為王，使得我國啤酒市場呈現諸侯割據。華潤雪花在四川、貴州、安徽、江蘇、湖北和遼寧都處于龍頭地位，青島啤酒基地市場為山東和陜西，百威英博目前占領了黑龍江、吉林、福建和浙江市場，燕京啤酒主要在北京、廣西和內蒙古市場，嘉士伯占領了西北部啤酒的半壁江山。

中泰證券看好龍頭企業優秀的團隊，步步為營的產品策略和戰略布局，市場份額有望持續提升，而隨著龍頭企業市場份額的提升，中小企業面臨著被包圍的風險，市場份額將不斷地被蠶食。從現有的競爭實力和目前的布局來看，華潤、百威的全國化有望獲得成功。青島啤酒和燕京的戰線可能會收縮。

投資建議：隨著市場逐步的成熟，啤酒行業人均銷量變化不大。而消費升級、單價提升將是未來啤酒行業發展需求端的核心驅動力，格局優的標的有望持續受益。啤酒行業正在進入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。

若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無論是國際經驗還是國內區域市場主導企業的盈利能力都證明了行業格局改善后競爭趨緩費用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。按照現有的格局推演，中泰證券認為行業受益的先后順序分別是華潤、百威英博、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒。

風險提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。