在同規模的5家白酒上市公司中，三季度末只有金種子酒、老白干酒(34.89%)的銷售費用率達30%以上，伊力特、青青稞酒、沱牌舍得的銷售費用率分別僅為6.50%、19.11%、24.45%，這也導致了金種子酒三季度毛利率僅同比下滑4個百分點，而凈利潤卻較2013年同期下降近14個百分點。

居高不下的銷售費用，已然是金種子酒業績持續負增長的元兇之一。

除此之外，記者還發現，三季度末金種子酒營業收入、凈利潤雙雙下跌也與作為“蓄水池”的預收款沒有發揮作用有一定的關系。

截至9月末，金種子酒的預收賬款達4.46億元，較2013年年底增長50.67%;同期行業龍頭貴州茅臺的預收賬款為8.63億元，同比下滑55.56%。

安信證券在分析2014年半年報時就表示，如果將新增的預收賬款考慮到二季度新增收入中，金種子酒收入端的改善更加明顯。

不難想象，若金種子酒是為了定增而有意做低業績，那么定增完成后，在銷售費用和預收款的雙調節下，公司業績的釋放或將成為自然而然的事情。

“白酒行業仍在經歷深度調整，需要在管理、營銷、渠道等多方面進行改革與創新，而此階段國企改革有助于企業盡快走出調整期。”宏源證券食品飲料行業分析師陳嵩昆指出，一方面管理機制的理順與改善有助于企業加強銷售與控制費用，有利于業績的恢復;另一方面，企業的中長期成長空間得到改善，有助于提升白酒股估值。

“混改”誘惑  無利不起早

市場認為，在目前的行業形勢下，國有體制已經成為酒企應對行業調整、快速反應市場的一個阻礙，而管理層薪酬過低以及久拖不決的激勵機制也是金種子酒業績釋放的阻力之一。

2013年，包括董事、監事和高級管理人員在內，金種子酒的管理層年薪合計為337.06萬元，較2012年僅微增1.28%。其中，董事長鎖炳勛、董事兼總經理寧中偉的稅前年薪分別為38.49萬元、33.6萬元，在管理層中，也只有二人分別持有2.6萬股和2.08萬股的股份。按照12月18日的收盤價10.90元/股計算，鎖炳勛、寧中偉所持金種子酒股份的市值分別也不過28萬元和23萬元。

而五糧液2013年僅董事長、黨委副書記劉中國和董事、黨委書記唐橋的稅后年薪就達到了437萬元，管理層年薪合計1956萬元，同比增長12.16%。而貴州茅臺2013年管理層年薪也較2012年增長了27.63%至1672萬元，董事長及總經理年薪都已過百萬元。

據了解，洋河股份是白酒行業當中為數不多已完成改制的上市公司，股東名單中除了宿遷國資委[微博]，還包含戰略投資者、經銷商、公司前任董事長楊廷棟和公司現任董事長張雨柏以及公司其他管理人員。

洋河股份曾先后在2002年、2006年啟動員工持股，尤其以2006年員工持股覆蓋面最廣。洋河股份董事長張雨柏更是舉債近千萬元入股，多年后他稱：“我用身家性命作抵押舉債投資入股，所以逼得我們只能向前，不能向后，只有化壓力為動力的份兒。”

根據2014年胡潤富豪榜，洋河股份原董事長楊廷棟和現任董事長張雨柏身價分別達32億元、30億元，冠絕國資酒企，此外受益的還有洋河股份的數百名員工。

另外，以12月18日的收盤價67.62元/股計算，1億元起家的洋河股份總市值超過700億元，而截至三季度末，江蘇洋河集團有限公司所持有的3.68億股洋河股份市值為264億元，已增值200多倍。

“混改”讓高管團隊、創始股東獲利頗豐，可見“混改”的誘惑著實不小。

值得投資者注意的是，洋河股份2006年第二輪改制完成后，其2007年營收增速便由前一年的29%大幅提升至68%，此后幾年各項費用率均下降，銷售凈利率則不斷攀升，其所創造的“洋河速度”也一度為業內所稱道。