行業總結:行業業績增速放緩,盈利能力保持平穩。18Q3白酒板塊實現收入486.93億元,同比增長27.98%,實現凈利潤161.08億元,同比增長11.93%,環比分別下降7.57pct和34.21pct,反映出18Q3板塊收入和利潤增速雙雙放緩,行業整體出現調整;從上市公司數據來看,一二線以及三線次高端酒業績基本均呈現增速放緩的趨勢,除受到宏觀經濟波動影響之外,增速放緩主要是一方面去年三季度業績基數均較高(除老窖外),另一方面部分酒企主動控貨(如五糧液、口子窖等)。從盈利水平來看,18Q3白酒板塊毛利率為79.31%,同比提高2.74pct;期間費用率為17.40%,同比提高0.84pct,其中銷售費用率同比提升1.34pct,主要是酒企旺季加大投放所致;凈利率為35.39%,同比下降0.16pct,主要與部分酒企消費稅補繳、營業稅金比例提升等因素有關,整體來看,產品結構升級與產品提價是推動行業盈利能力提升的主要力量。

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行業展望:打款政策調整致預收款下行,酒企現金流出現分化。18Q3白酒板塊預收款為258.16億元,同比下降20.47%,其中貴州茅臺和五糧液預收款分別為111.68、24.40億元,同比下降36.08%、50.47%,主要是兩家公司調整打款政策所致。隨著回款周期的嚴格實施,未來預收款下行將是常態,應理性看待這一趨勢。二三線名酒中古井貢酒、洋河股份、山西汾酒、順鑫農業等回款趨勢仍舊向好,反映需求端依然較為良性。18Q3白酒板塊經營性凈現金流為229.91億元,同比下降12.71%,從19家白酒上市公司來看,18Q3經營性凈現金流同比增長或者改善的有9家,部分公司現金流出現下滑。其中貴州茅臺現金流下降33.85%,主要是存放央行和同業款項凈增加額大幅增長所致,老窖、洋河、古井等表現靚麗,行業分化持續凸顯。

持倉與估值:持倉小幅下降,估值回落至中樞以下。依據我們策略組測算,截止2018年三季度末,食品飲料持倉為13.94%,環比提升0.94pct,主要來自于非酒食品的貢獻。其中,白酒持倉為9.87%,環比下降0.26pct,但仍處于歷史較高水平,白酒持倉市值為394.71億元。目前白酒板塊PE-TTM為20,回落至歷史估值中樞靠下水平,名酒對應2018年PE基本在20倍以下,近期板塊估值明顯回落,主要是投資者對于白酒未來業績增速下行有所擔憂。我們認為白酒估值與業績關系密切,短期內行業需求放緩、宏觀經濟增速下行趨勢難以扭轉,長期來看名酒需求仍較為強勁,建議以更長遠的眼光看待板塊投資價值。

投資建議:增速放緩分化加劇,建議眼光放得更長。三季報數據表明行業受宏觀經濟影響正在顯現,行業短期內仍將處于調整期,但其結果不是全面回落而是分化加劇,高端酒放緩但不會倒退,次高端受益換擋升級增速回歸穩健,中高端仍有望實現雙位數增長。1)高端酒放緩,茅臺需求依然強勁。高端酒受經濟影響較大、明年增速放緩是不爭的事實,但茅臺供需偏緊的格局不變,五糧液、老窖也在積極采取發展系列酒、開拓弱勢市場的方式加以應對,本輪價格體系及庫存水平比上輪更為良性。2)次高端酒受益消費換擋升級,業績回歸穩健增長。經過兩年高速增長,次高端酒逐漸回歸穩健增長態勢,由于市場規模較小、基數較低,受益消費升級、中產階級群體擴容,未來次高端酒企增長潛力仍舊充足,品牌力更強、渠道更為扎實的企業(如洋河)優勢更加明顯。3)中高端酒區域優勢明顯,抗行業調整能力更強。區域性龍頭酒企具備扎實穩固的基地市場,抗行業調整能力強,渠道力是中高端價位帶的核心優勢,布局深入、梳理精細的酒企受經濟影響相對較小,明年仍有望實現雙位數增長。

風險提示:中高端酒動銷不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。