投資要點

引言：2014年國內啤酒銷量首次出現負增長，我們認為啤酒銷量增速下降并不是偶然，未來低增速增長將成為常態；本篇報告以日美啤酒銷量出現拐點后消費者口味偏好演變路徑為起點，探究日美啤酒口味出現分化的主要原因，預判國內啤酒銷量觸頂后啤酒產品發展的方向。我們將很快推出《啤酒行業深度系列之(國內篇)—行業低增速，龍頭品牌何去何從?》，敬請關注。

啤酒子行業中看好行業龍頭青島啤酒，未來有望從橫向和縱向擴張以避免行業低增速帶來的業績下滑，目標價65元，“買入”評級。(1)“1+1+3”戰略明晰主副品牌定位；(2)定位年輕化高端化；(3)渠道微觀運營高效，并建立“網絡銷售商+官方旗艦店+分銷專營店+官方商城”四位一體全方位的“互聯網+”渠道；(4)另外啤酒行業低增速增長將成為常態，如果青啤僅以啤酒業務作為主營業務，公司必將忍受業績平庸且單業務不足以支撐公司發展的痛苦，我們認為公司外延式擴張空間巨大且動力十足，未來有望從橫向和縱向擴張以避免行業低增速帶來的業績下滑。

同時看好燕京啤酒，“西部擴張+產品升級”支撐業績穩健，另外公司是唯一沒有外資背景的啤酒企業，國企改革預期將逐步升溫，目標價18元，“買入”評級。

“口味偏好革新”具階段性，日本低濃度口味偏好趨勢不改。研究日本人口增長率與啤酒消費關系，我們發現日本啤酒見頂后，口味偏好革新具階段性，一般 20年消費者口味偏好會經歷一次革新。依據人口增長率與偏好變化關系，我們將日本“口味偏好革新”分為二個階段：

第一階段(清爽型啤酒快速成長階段：1980-90s):

60-90s 年啤酒消費完成量增，且90年代銷量見頂時低濃度清爽型啤酒受到熱捧；日本清爽型啤酒SUPER DRY 成為其國內最大消費單品印證我們的觀點；

第二階段(低濃度口味偏好趨勢不改：2000s-至今):

日本啤酒消費量見頂后，啤酒產品朝低濃度、高端化、清爽柔和的方向發展且趨勢不改，近期日本研究開發出新型啤酒，其中包括無麥芽濃度啤酒及果啤，且增速保持5%以上的增速，顯示更低濃度啤酒滲透性較強，且逐漸替代普通啤酒。主力消費人群改變、健康訴求增強、高濃度高稅收是日本低濃度消費趨勢不改主因。我們認為日本低濃度消費主要驅動力有:(1)主力消費人群改變；啤酒消費主要集中于年輕消費群體，60-80s 啤酒主要消費人群是生于40-50s 的人，他們偏好高濃度口味啤酒；而生于60-70s 的人主要消費低濃度啤酒；而生于80-90s的人口味更偏好于低濃度口味啤酒。(2)健康意識增強；我們發現日本人均GDP 達到4萬美元時，啤酒酒精攝入量開始下降，生活水平改善，主力消費人群健康意識增強，低濃度成為消費趨勢;(3)政府高濃度高稅收政策催化低濃度啤酒消費高增長；日本政府為限制酒精消費，對高濃度啤酒征收高稅收。目前主力消費人群是生于80-90s 的人，低濃度消費趨勢在這一群體中仍不改，我們仍認為主力消費人群改變、健康訴求增強以及高濃度高稅收是主要驅動力，且未來趨勢不改。

美國：高濃度精釀啤酒擠占標準型啤酒份額呈高速增長態勢，且低濃度高份額穩定，消費口味小清新和重口味并存。按照類似日本啤酒發展階段劃分的邏輯，我們仍將美國啤酒發展劃分為兩個階段。第一階段:啤酒消費見頂，新一代消費者偏好低濃度啤酒。Bud light 和Coors Light 單品爆發市場總占有率達30%。第二階段:重口味啤酒滲透能力提升，消費口味分化。從美國消費口味來看，近年來，高濃度精釀型啤酒消費占比提升較快，年復合增長率保持在10.5%左右，市場占有率達15%，顯示高濃度精釀啤酒較強的滲透性。概括美國第二階段口味偏好特征為:啤酒消費偏好分化為低濃度和高濃度口味，小清新和重口味并存。

美國啤酒消費口味偏好分化原因關鍵詞：健康訴求、區域文化性及個性化叛逆心理。第一階段:美國完成量增淡啤受到熱捧，我們認為淡啤熱捧的主要驅動力是主力消費群體改變，個性化及健康訴求增強，低濃度清爽型啤酒切合消費訴求。而第二階段，美國啤酒口味演變路徑并非是低濃度啤酒發展路徑，我們認為主要驅動力有:(1)區域文化性；高濃度精釀啤酒主要是小企業生產商，且產品覆蓋區域較狹窄，一般是本地企業，帶有非常強的區域文化性，對區域文化的認同感帶動高濃度啤酒消費增長。(2)年輕群體個性化、高品質需求及對壟斷企業的叛逆心理驅動地方性高濃度精釀啤酒高速增長。

低濃度、多樣化消費是日美啤酒見頂后口味變革主要方向。從日美第一階段啤酒口味發展情況來看，我們總結得出低濃度、多樣化消費是日本啤酒見頂后口味變革主要方向，且具體到啤酒產品來看，生啤代替熟啤酒是產品消費方向。另外，果啤及酒精類飲料逐漸滲透到低濃度啤酒，是啤酒口味未來發展方向，個性化、年輕化是啤酒消費主要驅動力。

風險提示：成本大幅度上漲、食品安全問題、國外巨頭加劇競爭。