1.事件

公司發布2015 年第三季度報告。

2.我們的分析與判斷

(一)三季度強力帶動營收止跌

三季度單季歸母公司凈利潤大幅回升。2015 年三季度單季公司延續二季度業績大幅改善的趨勢，三季度單季共實現營收8.30 億元，較去年同期同比增長16.92%;歸屬母公司股東的凈利潤為8584.33 萬元，較去年同期大幅增長122.87%。受漸入白酒旺季的影響，環比也增長33.92%。這再次印證了我們此前對公司"下半年業績進一步向好"的預判。

2015 年1-9 月，公司共實現營收30.76 億元，較去年同期增長了2.20%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.65 億元，同比下降8.36%，EPS 為0.42 元。我們認為，公司于2015 年二、三季度初步完成了業績筑底，營收增速也開始回升，正式進入弱復蘇軌道。隨著四季度春節銷售的備貨行情，預計包括商超、煙酒行等終端渠道將迎來又一個出貨高峰，期待旺季拉動帶來白酒板塊性估值修復。因此，我們繼續看好山西汾酒，作為仍存在一定彈性空間的品種持續推薦。

(二)毛利率下滑趨穩，期間費用率微降

因產品價格帶下移，公司前三季度毛利率為67.25%，同比下降0.64 PCT.，降幅繼續收窄;凈利率同比下滑1.37 個百分點至12.28%，降幅亦有所減緩，這印證了我們在半年報數據披露時作出"公司產品結構已停止下移且趨于穩定的判斷"。此外，公司的費用支出也趨于穩定，今年前三季度的銷售費用率為24.73%，基本于去年持平;期間費用率略降0.48 個百分點至33.69%。

(三)把握國企改革主題性投資機會

隨著五糧液的停牌，白酒板塊各區域龍頭酒企的混改預期愈演愈烈。山西汾酒作為山西省的白酒領軍企業，已經在創意定制公司和上海銷售公司實施了混合所有制改革，并取得了初步成效。我們認為，汾酒作為清香型白酒的龍頭企業，品牌價值在二線白酒中當屬首屈一指，目前僅140 億元的總市值顯然未能完全反映其品牌價值，提升潛力巨大。再考慮到混改帶來的管理體制創新與市場化給公司帶來彈性空間，投資機會凸顯。

3.投資建議

我們保守預計，2015 年，公司收入增長約0-10%，利潤持平略增長。給予公司2015/16年EPS 為0.43/0.50 元，看好業績復蘇帶來估值修復彈性空間;長期仍需觀察公司體制能否改善，并通過其良好品牌基因獲得"彎道超車"的機會，維持"謹慎推薦"。