核心觀點：

1.事件

會稽山發布 2018 半年報。2018 上半年公司實現營業收入 5.83億元，同比上升 0.78%;實現歸母凈利潤 0.87 億元，同比上升 2.51%，扣非后歸屬利潤 0.81 億元，同比下降 1.68%;基本每股收益 0.174元。

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2.我們的分析與判斷

(一)二季度業績拖累上半年表現

上半年公司營業收入和歸母凈利同比微增，但扣非后歸母凈利小幅下降，主要是受到二季度業績表現拖累。2018 年 Q1、Q2 公司實現營業收入 3.89、1.94 億元，分別同比增長 3.70%、降低 4.60%，Q1、Q2 分別實現扣非凈利 0.85、-0.04 億元。

受到二季度表現拖累，上半年公司毛利率和凈利率僅小幅微增，2018H1 公司毛利率為 43.12%，同比增長 0.55 個百分點，凈利率 14.86%，同比增長 0.25 個百分點。公司銷售費用率同比增加 1.33個百分點至 10.27%，管理費用率同比降低 1.45 個百分點至 8.48%。

公司資產負債情況中，貨幣資金同比下降 36.44%，應收賬款同比增加 113.27%，預付賬款同比增加 221.40%，預收款項同比下降84.84%，公司對上下游的溢價能力有所減弱。

(二)中高端黃酒占比提升

公司收入地域性特征仍較為明顯，目前主要市場仍以浙江、上海、江蘇為主。2018 年上半年公司在浙江、上海、江蘇分別實現收入 3.94、0.71、0.65 億元，占主營收入的 68.88、12.37、11.37%。

2017 年公司浙江、上海、江蘇收入占比分別是 69.05、13.69、9.48%。

中高端黃酒占比提升。2018 年上半年公司中高端黃酒、普通黃酒實現收入 3.83、1.65 億元，分別占營業收入的 65.75、28.40%。

2017 年公司中高端黃酒、普通黃酒收入占比分別是 58.09、39.85%。

(三)外延并購值得期待

公司目前主要黃酒品牌有會稽山、水香國色、帝聚堂、西塘、烏氈帽、唐宋等。公司于 2016 年收購了烏氈帽酒業和唐宋紹興酒公司，2017 年并表，2017 年底公司擬發行可轉債收購咸亨股份 100%股權，雖然上半年證監會決定對公司發行可轉債不予核準，但是未來公司外延擴張計劃仍然值得期待。

3.投資建議

我們給予公司 2018-2020EPS 為 0.41、0.46、0.53 元，對應 PE倍數為 26、23、20，予以“謹慎推薦”評級。

4.風險提示

原材料價格波動風險;食品安全風險;宏觀經濟及政策風險。