2018年上半年青島啤酒公司實現營收151.54億元同增0.60%(期內將原計入銷售費用的市場助銷投入沖減收入6.52億元，可比口徑收入158.06億同增4.93%);歸母凈利潤13.02億元同增13.39%，扣非利潤11.06億元同增7.2%，單Q2實現營收79.02億元同減1.51%(可比口徑85.54億同增6.6%)，歸母凈利潤6.35億元同增11.58%，扣非后同增10.77%。上半年毛利率調整后41.87%，同減2.58pcts，單Q2毛利率調整后43.38%同增0.55pct，前期提價幅度基本覆蓋包材、大麥原料等成本上漲影響。H1銷售費用率調整后21.19%，同增0.8pct，Q2銷售費用率23.87%同增1.5pcts，預計世界杯旺季市場投入較大，管理費用率3.82%同增0.22pct，主因人員薪酬提升。H1銷售收現173.8億元同增7.84%，經營現金流量凈額40億元同增13.62%，存貨及營業周期縮短，運營狀況穩健。

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中高端銷量增速積極，換屆后機制望改善

公司18年上半年實現啤酒銷量457萬千升，同比增長0.9%，Q2實現啤酒銷量254萬千升，同增0.6%。H1主品牌“青島啤酒”實現銷量222萬千升，同比增長4.9%，Q2實現銷量114萬千升，同增7.4%，增速環比Q1提升5pcts，旺季起量明顯;聚焦中高端市場，加快向聽裝啤酒和個性化產品轉型升級，“奧古特、鴻運當頭、經典1903和純生啤酒”等高端產品上半年共計實現銷量96萬千升，同增6.8%，Q2實現銷量43萬千升，同增6.7%。公司中高端產品銷量提升好于去年，在啤酒行業整體進入存量競爭環境下，公司借力品質和品牌優勢開展創新升級，提升盈利空間。去年末復星接手17.99%股份入股青啤，上半年董事會完成換屆選舉，公司內部機制管理有望進一步改善。

提價、產能優化、結構升級三輪驅動，利潤改善彈性足

18年啤酒行業迎來集體漲價潮，青啤在低利潤基數下邊際改善彈性較足。青啤當前產能利用率不足80%，積極處置低效產能后，利用率仍具提升空間，對公司盈利能力將產生正效應。近期華潤聯手喜力發力高端市場，對公司部分區域高端產品推廣形成一定競爭壓力，但長期看公司通過提價、產能優化、結構升級將形成三輪驅動，共同增厚公司利潤。在行業整體利潤訴求持續強化下，嚴控費用降低無序競爭，看好公司盈利能力穩步提升。預測2018-2020EPS為1.08/1.25/1.41元，對應34/29/26倍PE，維持“增持”評級。

風險因素:中高端市場競爭加劇;產能優化不及預期;成本上漲過快