白酒行業嚴冬未過，位于西北甘肅的金徽酒股份有限公司(下稱：金徽酒)卻逆市而動。5月20日，其招股書出現在中國證監會官網上。招股書顯示，該公司擬募集資金8.43億元，其中大部分用于擴大產能。這已經是金徽酒第二次發布招股書，去年，金徽酒就曾發布招股書，但沒有過會。

全國白酒行業自2013年以來都不景氣，大型酒企日子難過，區域酒企金徽酒業也好不到哪兒去。招股書顯示，金徽酒業高檔白酒銷售收入放緩，毛利率持續下降。

金徽酒在招股書中稱，此次募資有利于企業自身發展，公司已經將業務觸角延伸至西北省份，并將選擇部分西北市場以外的機會性市場進行市場性培育。

業內人士普遍認為，在高端白酒銷售銳減時酒企募資擴能，新增產能或成未來的包袱。

去年，金徽酒招股書甫一發布，即遭到投資者質疑，稱金徽酒控股股東李明的配偶杜楠，是上海會蒙(集團)有限公司的實際控制人，會蒙旗下的會蒙酒業曾是金徽酒的關聯方，且一直在華東從事包括金徽酒在內的白酒、紅酒銷售。為避免同業競爭，2012年4月，上海會蒙將會蒙酒業轉讓。

此舉看似給金徽酒上市掃清了障礙，但另外一家澳帝堡酒業(上海)有限公司卻悄然出現在公眾視野中并再次招來同業競爭的質疑。在今年的招股書中，金徽酒對此僅一筆帶過：上海會蒙酒業管理有限公司已實現轉讓第三人并更名。

知情人認為，杜楠身為金徽酒實際控制人之配偶、上海會蒙實際控制人以及上海甘肅商會會長，與金徽酒的諸多關聯痕跡并未在招股書中如實披露，給市場留下重重疑點。

逆市擴能或是險棋

招股書顯示，金徽酒擬公開發行7000萬股，占發行后總股份的25%，募資約8.43億元，其中優質酒釀造技術改造項目投資約5.92億元，營銷網絡及品牌建設項目投資約1.15億元，信息化建設及科技研發項目投資約1.39億元。

按照金徽酒業規劃，募資項目達產后，可實現年新增營業收入約6.78億元，年新增凈利潤約1.99億元。

現實情況是，2014年，金徽酒業總營收、白酒產品營業毛利、歸屬于母公司股東凈利潤分別為10.13億元、5.79億元和1.25億元，遠遠低于知名酒企，排名墊底。

國內上市白酒公司2014年白酒產品營業收入、白酒產品營業毛利、凈利潤前三名情況是，貴州茅臺(600519,股吧)分別為315.73億元、292.34億元和153.50億元;五糧液(000858,股吧)分別為200.26億元、151.21億元和58.35億元;洋河股份(002304,股吧)分別為140.39億元、86.35億元和45.07億元。

與同業上市公司產品營業收入增長率對比，白酒上市公司平均增長率為-14.54%，金徽酒為-7.27%。

微觀來看，2014年，金徽酒白酒產品銷售較上年增長-9.55%，中檔白酒產品平均售價較2013年下降4.88%。

要想坐穩西北酒王的交椅，金徽酒業似乎認為更應該殊死一搏，七成募集資金將用于擴能，在白酒行業疲軟的態勢下，這是一個大招兒，更是一步險棋。

相對來講，金徽酒業急于擴產的動機緣于原酒產量不足，公司原酒目前主要向四川宜賓地區的酒企采購。

數據顯示，報告期內，金徽酒原酒自產量與采購量比例分別為43.80%、55.38%和53.48%，優質酒釀造技術改造項目完成后，公司原酒產量將達到13000噸設計產能，成品酒達到2萬噸設計產能，基本滿足公司白酒生產需求。

造成原酒不足的原因，金徽酒業解釋稱是受2008年汶川地震影響，部分窖池及生產設備破損嚴重無法使用，導致近年來原酒實際產能較低。

眾所周知，白酒生產周期較長，從原料采購、原酒陳釀到成品酒銷售等需要占用大量資金，尤其是中高檔產品的原酒貯存老熟周期較普通白酒更長，更加大資金占用量。

另外，近幾年白酒原材料價格上漲因素也可能在擴能考慮之中，資料顯示，我國白酒(折65度白酒)平均銷售單價由2004年的1.95萬元/千升提高至2014年的4.37萬元/千升。

2001年至2013年，我國白酒新增產能累計2558.67萬噸，存在產能過剩情形。隨著新增產能的逐步釋放，若未來白酒消費需求增速放緩，我國白酒行業市場競爭將加劇。

雖然，金徽酒認為自身在生產規模和經營業績上，在甘肅省白酒行業處于領先地位，但在全國范圍內品牌知名度與影響力仍有限，不能短時間內成為國內著名或一級白酒品牌。

產能釋放或致陣痛

從金徽酒招股書里透出的信息野心十足：金徽酒不僅要做西北酒王，更要躋身中國白酒十強。招股書稱，金徽酒正積極穩步開拓西北市場，“并將選擇部分西北市場以外的機會性市場進行市場性培育”，也就是說，很可能會將西北各省及以外省區，作為新增產能最終釋放目的地。

招股書顯示，金徽酒形成產品4大系列，40個品種，銷售網絡已輻射到甘肅省90%以上的市縣，已開始進入寧夏、陜西、青海、西藏等省外市場。

金徽酒發軔于隴南地區徽縣，甘肅省是金徽酒白酒產品最重要的市場，報告期內，公司在甘肅市場實現主營收入分別占同期主營業務收入的98.26%、96.72%和96.74%。

金徽酒業對單一市場形成了高度依賴性，未來產能釋放勢必會有不少陣痛。

中投顧問機構食品行業研究員向健軍此前受訪時認為，白酒擁有人際關系潤滑劑、禮品、個人小酌等多種定位，消費基礎依然存在。白酒大眾化需求及因消費升級引發的個人和商務高端需求會慢慢增加，企業應該擯棄以往發展思路，積極市場化并沿著市場主流需求布局。

記者調查發現，在甘肅區域內，類似本土品牌不少。在甘肅省，金徽酒面對的競爭對手有：濱河九糧酒業、漢武酒業、紅川酒業等，這些酒業公司分布于甘肅南北，對金徽酒形成夾擊之勢。

此外，貴州茅臺、五糧液、洋河等全國知名品牌市場擴張步伐加快，正積極進入西北市場，如果金徽酒業不能快速適應行業發展趨勢和市場環境，則可能會出現產品價格下降，毛利率下滑及客戶流失的情形，進而面臨市場份額下降、盈利能力減弱的風險。

金徽酒內“憂”外“患”，是國內白酒市場競爭進一步加劇的現實。

公開資料顯示，我國白酒行業整體經營業績增速顯著放緩，行業進入調整期。2014年，我國白酒產量、白酒行業收入分別為1257.13萬升、5258.89億元，分別較2013年增長2.75%和5.69%，利潤總額為698.75億元，較2013年減少100.85億元，自2013年以來持續出現負增長。

白酒行業經營環境變化，同樣傳導至金徽酒，未來也存在變數。

報告期內，金徽酒營業收入分別約9.76億元、10.93億元和10.13億元，其中2013年、2014年營業收入分別較上一年度增長12.04%和-7.34%;公司營業利潤分別為1.60億元、1.37億元和1.51億元，其中2013年、2014年營業利潤分別較上一年度增長-14.65%和10.08%。

就在報告期內，金徽酒扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率已明顯下降，分別為42.57%、20.85%和20.52%。

金徽酒在招股書中坦言，公司所推白酒產品地域性明顯，在甘肅白酒市場占有率較高，銷售區域相對集中，若甘肅市場對白酒需求量下降或本公司在甘肅白酒市場份額下降，且本公司不能有效拓展省外市場，將對本公司生產經營產生重大不利影響。

天健出具的標準無保留意見《審計報告》(天健審(2015)3-25號)顯示，金徽酒業2012年至2014年，凈利潤為約1.06億元、1.08億元和1.25億元。

同業競爭關系隱現

同業競爭是IPO不可逾越的紅線，為此，金徽酒控股股東等都出具了避免同業競爭的承諾函。但是，金徽酒是否涉及同業競爭，從去年以來就飽受投資者質疑。

招股書顯示，報告期內， 2014年度，金徽酒向上海會蒙集團有限公司(下稱“上海會蒙”)以市場價銷售白酒價值17.95萬元，占同類交易金額的0.02%，雖然數額微乎其微，但上海會蒙與金徽酒千絲萬縷的關聯，不得不讓人產生聯想。

招股書稱，上海會蒙是金徽酒控股股東配偶杜楠所控制的企業。這家企業去年就曾被媒體質疑涉及同業競爭。上海會蒙對外至今留在網站上有銷售酒類的信息，此外，上海會蒙還推出自有品牌紅摩51.3，坊間有傳聞此酒就是金徽酒的貼牌生產，記者多方努力未得到證實。

此外，杜楠曾在EMBA畢業論文詳細闡述了紅摩51.3產品市場定位和銷售戰略，不過，金徽酒是否為代工企業，在今年的招股書中未提及。

相關資料佐證，金徽酒早年間曾借助上海會蒙及上海會蒙酒業管理有限公司(下稱會蒙酒業)順利進入華東市場，彼時，上海會蒙正是其華東總經銷商�！督鸹站茦I2009年十大矚目營銷事件》一文顯示，2009年10月開始在華東市場布局，短短兩個月，實現銷售過億元，為2010年繼續深入擴大市場奠定良好基礎。

招股書顯示，杜楠通過其控制的上海會蒙持有會蒙酒業100%出資額。2012年4月，上海會蒙將其持有的會蒙酒業70%、25%、5%的出資額分別轉讓給無關聯第三方王軍禮、毋衛剛、李永興，至此，會蒙酒業不再是金徽酒業關聯方，2013年4月，王軍禮收購其余股東股份，并將會蒙酒業更名為上海文迪文化傳播有限公司。

蹊蹺的是，2012年12月，一家澳帝堡酒業(上海)有限公司悄然登場，且公司地址正位于上海會蒙所在地—“上海市普陀區金沙江路1628弄5號樓15F”。

更奇怪的是，金徽酒招股書顯示，一個名叫張婷的人持有廣州中連盛投資咨詢有限公司33.34%股份，張婷所在廣州中連盛投資咨詢有限公司持有上海英之玖投資管理有限公司30%股權，而上海英之玖持有金徽酒業股份9.098%。

此張婷與澳帝堡酒業(上海)有限公司網站上所留聯系人“張婷”同名。

上述信息隱秘而迷霧重重，似乎更應該在金徽酒招股書中如實披露。

金徽酒擬募資8.43億元，其中優質酒釀造技術改造項目投資約5.92億元，營銷網絡及品牌建設項目投資約1.15億元，信息化建設及科技研發項目投資約1.39億元

募資項目達產后，可實現年新增營業收入約6.78億元，年新增凈利潤約1.99億元。

2014年，金徽酒白酒產品銷售較上年增長-9.55%，中檔白酒產品平均售價較2013年下降4.88%。