2018年凈賺超15億元的口子窖，正面臨業務上的兩大隱憂：增速下滑和經營性現金流銳減。省內市場空間有限，公司投入多年的全國化戰略能否再造增長引擎?

業務增速下滑

4月18日，口子窖(603589.SH)披露2018年報，再次展示了這個區域高端白酒小巨頭的“強悍”。

營業收入42.69億元，同比增長18.50%，歸屬凈利潤15.33億元，同比增長37.62%。

綜合毛利率74.29%，較2017年提升1.36個百分點，貢獻絕大部分業績的高檔白酒板塊毛利率75.67%，較2017年提升0.56個百分點。凈利率35.91%，較2017年提升4.99個百分點。

但是，口子窖2018年業務增速同比大幅下滑。2017年，口子窖營業收入和凈利潤增速分別為27.29%和42.15%。

同樣在4月18日，口子窖披露了2019年一季報，其業務增速出現進一步下滑：營業收入13.62億元，同比增長8.97%，歸屬凈利潤5.45億元，同比增長21.43%。

口子窖業務增速下滑但凈利率大幅提升的原因在于，公司在高端化路上一騎絕塵。

2018年，公司高檔白酒的營業收入40.60億元，同比增長21.67%，中低檔白酒營業收入1.62億元，同比下降23.58%。高檔白酒在營業收入中的占比為96.16%，2015年-2017年，這一比例分別為：89.72%、91.73%、94.03%。

除了業務增速下滑，口子窖的另一隱憂，乃是貫穿2018年的經營性現金流大幅減退。

2018年一季度，公司經營性現金流-1.60億元。這是公司自2011年披露財務數據以來，經營性現金流最差的一個季度。全年，公司經營性現金流11.20億元，較2017年下滑28.63%。

苦戰全國化

作為一個區域性的白酒品牌，口子窖深知，安徽市場容量有限，且競爭激烈。在公司重點布局的百元大單品區間，省內的古井貢酒(000596.SZ)、迎駕貢酒(603198.SH)，隔壁省的洋河股份(002304.SZ)，一片混戰。

要想持續增長，必須全國化。

平穩渡過白酒行業調整期、完成原始積累的口子窖，在全國化戰略上不遺余力。

從公司持續提高全國性廣告投入占比上可以看出這一點。

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另外，從不同市場的毛利率來看，公司在價格上更傾向于全國性市場。

2018年，口子窖在安徽省內市場的毛利率為75.18%，在省外市場的毛利率為69.53%。

不過，從業績表現來看，口子窖的全國化戰略開展并不順利。

自有公開數據以來，口子窖在全國市場節節退縮。2012年，公司在省外市場的銷售達到9.65億元，此后不斷下滑。2017年觸底反彈同比增長11.03%，2018年則繼續穩步回升——營業收入6.62億元，同比增長27.87%，占公司營業收入的15.51%。

省外市場企穩背后，除了公司持續的高額全國性廣告投放，還有對經銷商的調整。

此前，口子窖的全國化戰略高舉高打，在省外拓展200多家經銷商，與省內經銷商數量相當，卻只能完成公司一成的業績。

2016年以來，公司大刀闊斧裁撤省外經銷商，3年時間“優化”了一半，省外市場終于迎來轉機。

管理層減持

對于口子窖來說，2018年是按部就班的一年，公司繼續推進高端化、繼續拓展省外市場，然后把賺來的錢大規模投入到理財中。

2018年，公司券商理財、銀行理財、信托理財發生額合計25.96億元，其中自有資金發生額21.16億元，募集資金發生額4.8億元，獲得理財收益8364.82萬元。

2018年下半年開始，口子窖管理層的減持行動，引起了市場關注。

2018年6月29日起，口子窖上市3年期滿，限售股全部解禁。8月16日，公司實際控制人之一劉安省及其一致行動人孫朋東、張國強、趙杰和仲繼華披露減持計劃，擬減持合計590萬股。

口子窖原本也是國資控股企業，后經過多次資本運作，成為自然人徐進(持股18.26%)劉安省(持股12.91%)控制的企業。徐進為口子窖董事長、總經理，劉安省歷任口子集團董事長、總經理，現任口子窖監事會主席。

根據中國經濟網的報道，2002年口子窖前身口子股份成立時，劉安省出資266萬元，持股4%，其中249 萬元來源于有關部門的獎勵款;徐進出資199.5 萬元，持股3%，其中166萬元來源于獎勵款;口子股份最后一次國有股轉讓給自然人時，存在“先上車后買票”的情況，直到9年后才得到有關部門的批準。

目前，口子窖管理層的第一輪減持已完成，劉安省套現近億元，其他幾位股東套現數千萬不等。

此前，高盛也通過投資口子窖獲利頗豐。2007年，高盛投入2.65億元參與口子窖股改，2016年開始減持，2017年清倉，凈賺43億元以上。