2019年Q2，白酒龍頭洋河股份業績增速降至2%，經營性現金流首度為負，敲響警鐘。

掉隊的又豈止洋河?斑馬消費梳理發現，2019年上半年，18家白酒上市公司，有4家出現業績下滑，較為罕見地出現了虧損企業;16家出現業績增速下滑;有8家的經營性現金流下滑，有7家的經營性現金流為負。

白酒行業真的變天了嗎?恢復期結束，又開始新一輪調整?

實際上，白酒企業自身，比誰都更清楚調整期的到來，紛紛自我變革，高端化、多元化、金融化，試圖在這一輪調整中自保，不至于掉隊太遠。

洋河現金流首次為負

8月31日，洋河股份披露2019年半年報，公司營業收入159.99億元，同比增長10.01%，歸屬凈利潤55.82億元，同比增長11.52%。

兩位數的業績增長，如果在別的行業，是別的企業，基本都會被認為增長強勁——但這是白酒行業，龍頭洋河。

拆解后發現，2019年Q1，洋河股份營業收入和歸屬凈利潤的同比增速分別為14.18%和15.70%，2019年Q2分別下降至2.08%和2.03%。2018年Q2，公司營業收入和歸屬凈利潤的同比增速分別為26.97%、31.28%。

業績增速下降之外，洋河股份出現了較為反常的現金流問題。2019年Q2，公司經營性現金流-5.10億元。這是自2008年披露業績以來42個季度，公司第一次經營性現金流出現負值。

對于洋河股份的掉隊，市場早有準備。

7月份開始，“洋河股份業績可能要‘暴雷’”的消息開始出現在白酒投資者們的交流中，公司股價持續下跌，市值蒸發一度超過500億元。

實際上，在2018年報中，洋河股份的業績疲態已經開始顯現。

2018年，公司營業收入241.60億元，同比增長21.30%，歸屬凈利潤81.15億元，同比增長22.45%，利潤增速低于行業平均水平。

當年，公司白酒的生產量、銷售量、庫存量同比分別下降3.87%、0.88%、8.95%。

那幾年，洋河股份一直通過漲價-提升毛利率來支撐業績，2018年尤甚。2014年-2018年，公司白酒板塊的毛利率分別為61.51%、63.25%、65.40%、67.93%、76.47%——那個時候，幾乎所有人都覺得漲價是因為市場太過緊俏，沒有人覺得是因為銷量出了問題。

2019年6月底，公司預收款17.79億元，同比下滑超10個百分點。預收款是衡量白酒市場預期的重要指標，預計洋河股份的銷售下滑還將繼續。

白酒行業要變天了?

掉隊的就只有洋河股份嗎?

斑馬消費梳理白酒行業18家上市公司2019年上半年的業績后發現，有4家業績下滑，16家業績增速下滑——除了瀘州老窖和迎駕貢酒。

2019年上半年，白酒行業的現金流整體較差。18家白酒上市公司，有8家的經營性現金流下滑，有7家的經營性現金流為負。

前兩年白酒行情好的時候，這簡直無法想象。

更令人意外的是，A股白酒板塊中，居然出現了一家虧損企業。2019年上半年，金種子酒營業收入5.06億元，同比下降7.80%，歸屬凈利潤-3178.34萬元，同比下降629.21%。

金種子酒1998年登陸資本市場，是中國第八家、安徽第二家白酒上市公司，那個時候，貴州茅臺、洋河股份等都還在上市的路上。

金種子酒上市前后，其實力在安徽省內尚可以與古井貢酒勢均力敵。彼時，迎駕貢酒的前身佛子嶺酒廠剛剛改制;口子窖現實控人之一劉安省，剛剛當上改制前的口子集團的董事長、總經理。

2003-2005年，金種子酒(那時的簡稱是“金牛實業”)陷入虧損，虧損最嚴重的2004年，公司營業收入4.20億元，虧損近2億元。

后來，金種子酒靠旗下生化制藥板塊的崛起扭轉業績頹勢，但卻在安徽省內的白酒競爭中逐漸落敗，被后來者口子窖和迎駕貢酒超越。

上一輪白酒行業調整，金種子酒首當其沖。2013年-2017年，公司業績一路下滑，營業收入腰斬，扣非凈利潤從5億元下滑至虧損。

2018年公司基本面短暫回暖，但背后的原因卻是醫藥板塊業績增長，白酒板塊的營業收入和毛利率仍然全面下滑。最終，業績頹勢在2019年上半年露出了馬腳。

值得一提的是，2019年上半年，自然人付小銅在二級市場舉牌金種子酒，已經成為其二股東，似乎為金種子酒混改留下了想象空間。此前，公司曾多次籌劃混改，但均無疾而終。

二線及以下都不安全?

縱觀白酒企業上半年的業績，除了洋河股份，其他龍頭算是基本穩住。

2018年Q3貴州茅臺增速下滑，引起市場恐慌，公司上市十幾年來第一次開盤跌停，不過最近三個季度有所回升，營收經歷均保持兩位數以上增長;2019年上半年，五糧液營業收入和歸屬凈利潤同比增速分別為26.75%和31.30%，有所下滑，但經營性現金流同比增長達1302.14%;瀘州老窖加速增長，上半年歸屬凈利潤增長近4成，經營性現金流增長了3倍。

龍頭之外呢?

在中國白酒市場，一些主攻區域市場和細分市場的小巨頭，如古井貢酒、伊力特、順鑫農業、口子窖等，可以看作是二線梯隊的代表。

不過，在白酒行業格局基本形成、集中化明顯的趨勢下，二線及以下白酒企業的增長空間越來越小。也就是說，除了龍頭，基本上都不再安全。

金種子酒虧損，伊力特、金徽酒、青青稞酒業績下滑，舍得酒業、老白干酒經營性現金流轉負，連順鑫農業都繃不住了。

順鑫農業旗下的牛欄山堪稱中國光瓶酒之王，在廣大農村地區頗具市場競爭力。

2019年上半年，公司白酒板塊營業收入66.58億元，同比增長15.31%，遠低于去年同期增速(62.29%);毛利率為44.59%，較上年同期下降3.07個百分點;而且，公司上半年經營性現金流-1.64億元，同比下降111.05%——6年來第一次現金流為負。

口子窖乃是二線梯隊中的“小茅臺”，中高端白酒為主，高毛利率、高凈利率，業績增長穩定，一度大有趕超安徽白酒老大古井貢酒的架勢。

2018年，口子窖營業收入和歸屬凈利潤同比增速大幅下滑，經營性現金流更是同比下降28.63%;2019年上半年公司營業收入和歸屬凈利潤同比增速為12.04%和22.02%，遠低于上年同期的23.67%和39.45%;2019年上半年經營性現金流雖略有回升，但遠未回到此前的正常水平。

如果行業調整深化，難道真會有人像皇臺酒業和維維股份一樣，從白酒板塊被剔除?

這一輪調整瞄準高端化?

上一輪白酒行業調整，高端白酒差點被打殘。最典型的就是水井坊。

2012年，白酒行業“黃金十年”結束，高端白酒受政策的影響開始在2013年的年報中顯現出來。2013年，水井坊業績急轉直下，營業收入縮水近7成，凈利潤從上年的3.38億元下降至-1.54億元。直到最近兩年，公司才緩過神來。

不過，隨著白酒消費能力的提升，以及白酒非消費品屬性被放大，之前每到調整期必先躺槍的高端白酒，在這一波調整中，有可能成為中流砥柱。

白酒行業似乎要變天，但貴州茅臺、五糧液、水井坊、酒鬼酒等主流高端白酒，穩如泰山。

2019年上半年，水井坊營業收入和歸屬凈利潤均實現近3成的同比增長，而且，公司經營性現金流由負轉正，達到5.04億元。

同期，酒鬼酒營業收入和歸屬凈利潤同比增長近4成，扣非凈利潤更是直接增長5成——公司從2018年18家白酒上市公司營收倒數第一的位置，提升了兩個名次。

所以，這幾年白酒行業紛紛謀求高端化轉型，推行大單品戰略，力推100元和200元的爆款單品，比如說迎駕貢酒2015年上市后力推的“生態洞藏系列”。

除了高端化，白酒企業們一直在白酒之外探索增長空間，盡管大多做得并不成功。

洋河股份在白酒之外涉足紅酒貿易業務，不過近3年紅酒業務毫無起色，收入下滑、庫存翻倍，2019年開始公司又打起了洋酒的注意，通過江蘇中仕忌酒業拿下尊尼獲加XR21的中國運營權。另外，洋河股份還設立了華趣酒行，直接參與酒類流通。

當然，作為比較有錢、特別能賺錢的白酒企業，投資、理財，甚至是直接將金融資產收至麾下，都可以作為逆周期時業績風險的對沖。

不過，這個門檻太高，只適合貴州茅臺、五糧液這些大玩家，實力薄弱一點的中小白酒企業，也只能跟著周期，隨波逐流。