12月15日，五糧液發布公告稱，公司本次提交的非公開發行股票申請獲得證監會發審委審核通過，這也意味著五糧液混改正進入倒計時階段。

去年6月，A股市場經歷一場較大幅度的調整。為了穩定股票市場，2015年7月8日，證監會下發通知表示，鼓勵上市公司大股東及董監高在本公司股票出現大幅下跌時，通過增持股票等方式穩定股價。

隨后，五糧液于當月停牌，并開始籌劃通過引入董監高和員工的方式進行混合所有制改革。2015年10月底，五糧液公開定增預案，該預案于今年5月獲得四川省國資委的批復，但該定增預案在今年8月被證監會問詢。

五糧液方面并沒有向記者透露本次問詢與第二份定增方案的關系，但在最新出爐的定增方案中，定增募集資金總額已從23.34億元縮減至18.54億元，發行數量也從1億股下調至8225萬股，募資資金仍被用于信息化建設、營銷中心和服務型電子商務平臺上，但“營銷中心建設項目”的投資金額從9.88億元下調至5.08億元。

據悉，本次定增也是五糧液混改的第一步。定增后，部分員工、經銷商和投資機構將出現在五糧液的股東陣營中，大股東宜賓市國資公司的持股比例也將從56.07%下降至54.88%。

與其他實現混改的白酒企業相比，五糧液混改的第一步顯得相對謹慎，但對于五糧液這種大體量的白酒企業來說，邁出這一步仍然很需要勇氣。

不差錢的定增

五糧液并不“差錢”：截至2015年年末，五糧液的資產負債率為15.61%，顯著低于同行業平均水平;貨幣資金的數額高達263.74億元;長短期借款余額為零……因此是否需要定增融資以及為何選擇股權融資，也成為證監會問詢的重點之一。

在給證監會的回復中，五糧液對定增的目的直言不諱：“本次非公開發行是公司深入混改的第一步”，并希望借此可以“充分調動員工、優秀經銷商和其他戰略投資者的積極性，提升經營管理水平，完善治理結構”。

據悉，五糧液定增的對象包括國泰君安資管計劃、君享五糧液1號、泰康資管、華安資金和凱聯艾瑞。其中，國泰君安資管計劃的委托人為五糧液第1期員工持股計劃，君享五糧液1號的委托人為五糧液部分優秀經銷商及相關人員。

引進員工和經銷商的目的是不言而喻的：通過綁定形成利益共同體，提高公司凝聚力和競爭力，這種做法在白酒行業早有先例。從瀘州老家、洋河股份等企業的混改結果來看，這一方式對體制較為僵硬的五糧液來說，很有吸引力。

值得注意的是，在第二份定增方案中，員工與經銷商的認購股數并沒有發生改變，而泰康資管、華安資金和凱聯艾瑞三家投資機構的認購股數均有所下滑。其中，華安基金的資管計劃可穿透至青島市國資委、上海汽車集團股份有限公司和中國中化股份有限公司，凱聯艾瑞可穿透至常州市人民政府、湖北省供銷合作總社以及王瑋等30名自然人。

五糧液表示，引入戰略投資者與引進經銷商一樣，均為公司改善股權結構、完善公司治理結構的重要舉措。不過，白酒專家晉育鋒告訴記者，由于戰略投資者所占的股份有限，因此，定增對公司治理結構應該沒有什么太大影響。

引入民間資本

白酒行業進行混改的企業不少，瀘州老窖、洋河股份等酒企的混改成功，更讓市場對五糧液混改的結果增添幾分信心。白酒專家孫延元告訴記者，五糧液本次的混改有望產生“鲇魚效應”，讓這樣傳統的“老國企”重新煥發活力。

混改的目的大多相似，但混改的途徑卻各有不同。瀘州老窖保持集團公司100%國有，通過將員工、經銷商吸收進子公司股東陣營等方式實現混改;洋河的特點則是實現核心管理層的有限持股;今年夏天，民間資本天洋集團通過持有沱牌舍得集團70%股份，間接實現對沱牌舍得的控制;而五糧液則是通過定增的方式為股份公司引入民間資本，同時稀釋國有控股股東的股權。

截至2016年9月底，五糧液的總資產達603.45億元，晉育鋒向時代周酒企業相比(除茅臺外)，投資五糧液固然收益可期，但對于一些民間資本而言，這同樣也意味著較低比例的持股以及較少的話語權，“大部分民間資本都會考慮這個問題”。

在行業深度調整過后，白酒行業也發生了巨大的變化，最近一段時間，高端白酒處于放量期，五糧液也處于量價齊飛的狀態。但對于五糧液來說，體制對企業的掣肘也越來越明顯，如今，五糧液開始借著定增，駛向混改與互聯網化的深水區。但對于體量龐大的五糧液來說，一切動作都不能操之過急，“而且一下子放出那么多的股份，又有幾家民間資本能承受得了呢?”一位不愿具名的食品飲料研究員如是告訴記者。

關于混改接下來的動作和方向，以及何時開始“第二步”，五糧液方面并未對此予以回復。宜賓市國資公司的相關人員則表示，對此事并不清楚。

信息化建設

值得注意的是，在第二次方案中，“營銷中心建設項目”的擬投入金額被削減了4.8億元。記者注意到，該項目中的“房產置辦”一項所需金額恰為4.8億元。中泰證券胡彥超在研報中寫道，此舉是“由于證監會加強募集資金用于房地產相關項目建設的限制”。除此之外，“信息化建設”與“服務型電子商務平臺”的擬投入金額并沒有發生改變。

在今年10月舉行的2016中國(四川)電子商務發展峰會上，五糧液董事長唐橋就表示，五糧液自2012年起便開始試水互聯網，下一步五糧液將開始“經銷體系”和“生產管理”的互聯網化改造，并將自建“B2B2C+O2O模式的五糧液服務型電子商務平臺”。

此次定增計劃也在一定程度上體現了五糧液觸網的決心：通過“信息化項目”實現公司內部十大運營管理系統(平臺)的全部信息化，計劃投資1.44億元對公司云計算和大數據的軟硬件進行建設，同時對其他配套進行系統架構設計和搭建，構建服務型電子商務平臺。

唐橋曾公開表示，五糧液此舉并不是否定傳統渠道和經銷商的價值，“線下渠道依然為主，同時依托互聯網開拓線上渠道，幫扶線下做大增量”。

五糧液在定增方案中表示，公司將結合O2O電商運營模式，最大化利用經銷商門店的閑置資源。至于五糧液是否會像茅臺一樣，建立一個類似于茅臺云商的整合平臺，五糧液方面并未予以回復。

隨著“互聯網+”大戰略的推進，曾經傳統而封閉的白酒企業也紛紛觸網。茅臺建設“茅臺云商”，渠道大商銀基集團加碼酒業B2B業務，似乎每一家企業都有其不一樣的“觸網路徑”。

多位白酒專家均告訴記者，在白酒行業傳統的營銷體系中，白酒廠家并不直面消費者，而發展電商有利于廠家掌握終端數據，進而了解市場。但專家們同時也表示，互聯網只是一種手段，關鍵還是要看“產品和服務”。